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我國金融體制改革是一個(gè)金融制度變遷的過程，也是一個(gè)金融市場體系創(chuàng)新的過程。國債期貨作為我國第一個(gè)金融期貨品種，是我國金融市場不斷完善所必需的一項(xiàng)金融衍生產(chǎn)品。培育和發(fā)展我國國債期貨市場是我國金融體制改革的內(nèi)在要求，從而使其成為我國金融市場完善的一個(gè)必不可少的組成部分。我國國債期貨市場在經(jīng)歷了火爆與慘烈的創(chuàng)新試點(diǎn)階段、陣痛與修整的創(chuàng)新醞釀階段，目前正步入恢復(fù)和規(guī)范的創(chuàng)新發(fā)展階段。隨著國債市場發(fā)展、監(jiān)管法律完善、利率市場化等有利因素的不斷成熟，恢復(fù)我國國債期貨市場，再度引入國債期貨交易制度將是我國金融體制改革中具有深遠(yuǎn)意義的金融創(chuàng)新。

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一、我國國債期貨市場試點(diǎn)階段的首次創(chuàng)新

當(dāng)代金融創(chuàng)新理論起源于本世紀(jì)50年代末、60年代初，經(jīng)過70年代的發(fā)展，至80年代形成高潮，進(jìn)入90年代仍方興未艾。我國學(xué)者通常理解：金融創(chuàng)新是指金融內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進(jìn)的新事物。按照這一觀點(diǎn)，我國國債期貨交易試點(diǎn)就是金融體制改革過程中金融期貨市場的第一次創(chuàng)新。

我國國債期貨最早萌芽于1992年12月28日，由上海證券交易所首次設(shè)計(jì)試行推出12個(gè)品種的期貨和約，到1995年5月暫停國債期貨交易的二年半的時(shí)間里，國債期貨得到了不正常的過速發(fā)展。1994年下半年以后，開辦國債期貨業(yè)務(wù)的交易場所遍及全國，期貨經(jīng)紀(jì)公司遍地開花，成交量成倍放大，投機(jī)風(fēng)氣日盛，違規(guī)事件層出不窮，暴露出的問題愈來愈多。盡管“327”事件后，管理層嚴(yán)格規(guī)范了國債期貨市場的運(yùn)作行為，補(bǔ)充完善了相關(guān)制度，加大了管理力度，但市場的先天不足和過度彌漫的投機(jī)氣氛再次導(dǎo)致1995年5月的“319”違規(guī)事件發(fā)生。國家證監(jiān)會最終在1995年5月18日明令暫停國債期貨交易試點(diǎn)。

國債期貨市場在兩年半的試點(diǎn)過程中給我國的社會經(jīng)濟(jì)生活帶來了巨大的危害，這已違背了金融創(chuàng)新的基本動(dòng)因：規(guī)避和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管我國國債期貨交易市場在試點(diǎn)階段投機(jī)性較強(qiáng)，違規(guī)事件對金融體系也有一定的負(fù)面影響，但是其意義和作用還是客觀存在，不可抹殺的。這些包括：1、喚醒了廣大投資者的國債投資意識，促進(jìn)了國債現(xiàn)貨及回購市場的發(fā)展，尤其是促進(jìn)了中長期品種國債現(xiàn)貨的活躍，同時(shí)也有力地促進(jìn)了國債的發(fā)行。2、對證券市場千百萬的投資者進(jìn)行了期貨啟蒙教育，培育了一大批期貨專業(yè)人才，有力地提高了從業(yè)人員和投資者素質(zhì)。3、期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能逐步得到發(fā)揮，促使投資者深入考慮期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系，更準(zhǔn)確地把握國債市場價(jià)格，也有相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)投資者從中進(jìn)行套期保值，有效地減少了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

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二、我國國債期貨市場暫停階段的醞釀創(chuàng)新

我國國債期貨市場作為一個(gè)新興市場，當(dāng)時(shí)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都不利于國債期貨市場的創(chuàng)新試點(diǎn)，嚴(yán)重的通貨膨脹致使保值貼補(bǔ)率逐步攀高，國債期貨市場制度和監(jiān)管不規(guī)范，市場參與者由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制而頻頻蓄意違規(guī)，這些都給我國國債期貨市場的創(chuàng)新帶來了惡劣影響。但是，國債期貨市場的創(chuàng)新挫折并不能說明我國不再需要國債期貨市場，只有認(rèn)真分析我國國債期貨交易試點(diǎn)的得失成敗，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并加以妥善解決，才能在條件具備之后在規(guī)范的基礎(chǔ)上重新起步，恢復(fù)國債期貨交易市場。當(dāng)時(shí)不利于國債期貨創(chuàng)新的主要因素有：

1、國債現(xiàn)貨市場的狀況對期貨市場的制約。國債期貨市場是以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的一種派生市場形式，只有當(dāng)現(xiàn)貨市場有了充分發(fā)展，才能具有堅(jiān)實(shí)的運(yùn)行基礎(chǔ)。市場國債存量狹小，流通性不高，缺乏足夠的流通規(guī)模，發(fā)行利率遠(yuǎn)未市場化，是當(dāng)時(shí)國債現(xiàn)貨市場的主要狀況。國債發(fā)行規(guī)模有其自身的決定因素，不會為促進(jìn)期貨市場而本末倒置地增發(fā)國債。1981年至1994年我國累計(jì)發(fā)債3377億元，1994年底國債余額為1926.4億元,“327”事件的當(dāng)天（1995年2月23日）上海證券交易所國債期貨成交8539億元，是國債未清償余額的五倍。可見，在當(dāng)時(shí)原有國債規(guī)模下，國債期貨交易中多次出現(xiàn)多逼空的現(xiàn)象是不可避免的。

2、國債期貨市場法規(guī)不健全，缺乏有效監(jiān)管使國債期貨市場問題疊出。完善的法規(guī)可以使市場參與主體的交易行為從始至終納入由制度所確立的行為規(guī)則和運(yùn)作規(guī)則的有效約束，使其守法經(jīng)營，監(jiān)管則按照法律和制度對市場參與主體的市場行為進(jìn)行糾偏。但是當(dāng)時(shí)《證券法》、《國債法》還在草擬之中，交收制度、保證金制度、逐日盯市制度、限額持倉和大戶報(bào)告制度、漲停板制度都存在很多不完善之處。在交易監(jiān)管中也未能得到嚴(yán)格執(zhí)行。在我國市場經(jīng)濟(jì)制度還未完全建立，市場運(yùn)作的法律基礎(chǔ)還不完善以及市場運(yùn)行規(guī)則還存在不少空擋的情況下，期貨市場的制度滯后和監(jiān)管不力，極易誘發(fā)期貨市場各種不正常的投機(jī)行為，甚至導(dǎo)致部分投機(jī)者鋌而走險(xiǎn)。

3、持續(xù)較高的通貨膨脹下的保值貼補(bǔ)政策給國債期貨市場帶來了很大沖擊。我國國債期貨市場試點(diǎn)期間正值一輪通貨膨脹的上升期，居高不下的通貨膨脹和保值貼補(bǔ)正是造成我國國債期貨市場投資過度和連續(xù)出現(xiàn)惡性違規(guī)事件的誘因。由于從1993年開始的市場物價(jià)大幅上漲，國家再次宣布從1993年7月起對居民儲蓄存款實(shí)行保值，財(cái)政部宣布國債也同時(shí)實(shí)行保值。從1994年一直延續(xù)到1995年關(guān)閉前的國債期貨市場實(shí)際上是在炒作保值貼補(bǔ)率。保值貼補(bǔ)率如何計(jì)算，具體信息披露不規(guī)范，政策不明朗等因素給市場帶來很大的不確定性，對保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)測和一些朦朧因素給國債期貨市場帶來了巨大的沖擊，要穩(wěn)定地發(fā)展國債期貨市場是非常困難的。

我國國債期貨市場的試點(diǎn)雖然被停止，但是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展對金融體系的內(nèi)在需求所引發(fā)的，所以國債期貨市場的創(chuàng)新處于抑制狀態(tài)，不會被停止。我國期貨市場在十年多的試點(diǎn)工作當(dāng)中，經(jīng)過了1994年的治理整頓和1998年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，全國的期貨交易所由14家撤并為上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所3家，期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)由近1000家調(diào)整為175家左右。1999年，國務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會了交易所、經(jīng)紀(jì)公司、從業(yè)人員等管理辦法，3家期貨交易所按照《條例》和4個(gè)規(guī)范性文件的要求，重新修訂了交易所章程、交易規(guī)則及實(shí)施細(xì)則，形成了比較健全的統(tǒng)一的法律制度，期貨市場依法運(yùn)行的法制環(huán)境初步確立。這些規(guī)范措施為國債期貨市場的恢復(fù)孕育了條件。

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三、我國國債期貨市場恢復(fù)階段的發(fā)展創(chuàng)新

國際經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)成熟的國債期貨市場至少應(yīng)具備以下特征：1、具有與期貨市場相配套的發(fā)達(dá)的健全的現(xiàn)貨市場。2、市場能充分發(fā)揮套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。3、已形成統(tǒng)

一、規(guī)范的管理軟環(huán)境。4、具備發(fā)達(dá)、高效的交易、結(jié)算硬件系統(tǒng)。5、擁有相當(dāng)數(shù)量、高素質(zhì)的投資和從業(yè)人員。當(dāng)前我國國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展規(guī)模已經(jīng)足以支撐國債期貨交易,規(guī)避利率的風(fēng)險(xiǎn)要求發(fā)展國債期貨交易,目前的監(jiān)管體系也足以保證國債期貨交易正常進(jìn)行。按照這些特征標(biāo)準(zhǔn)，我國國債期貨市場基本具備了恢復(fù)開放的條件，并且需要通過金融創(chuàng)新來進(jìn)一步完善。

1、國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展為國債期貨市場的恢復(fù)打下了良好基礎(chǔ)。國債期貨的發(fā)展必須以現(xiàn)貨市場發(fā)展為基礎(chǔ)。我國就國債發(fā)行規(guī)模而言，自1981年我國恢復(fù)發(fā)行國債以來，到1994年國債發(fā)行規(guī)模突破1000億大關(guān)之后，中國國債發(fā)行規(guī)模幾乎是每年上一個(gè)臺階，呈現(xiàn)出明顯的跳躍性發(fā)展態(tài)勢。2003年年內(nèi)國債發(fā)行規(guī)模達(dá)到6000億元，截止到2003年末，我國國債結(jié)存21012.09億元。同時(shí)，我國國債現(xiàn)貨市場流動(dòng)性正在大幅提高，可流通國債總量所占比重大幅提高，延長長期國債年限、長中短期搭配的國債期限結(jié)構(gòu)更趨合理。目前，國債占GDP的比重約為20％，達(dá)到其他國家開展國債期貨交易時(shí)的水平。

2、利率市場化改革為國債期貨市場的功能發(fā)揮奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。利率是影響國債價(jià)格的最直接因素，國債期貨市場是利率市場，國債期貨本質(zhì)上是利率期貨。自1996年以來，我國的利率市場化改革取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。1997年，銀行間債券市場形成，推動(dòng)了國債流通市場利率的市場化。2005年底人民銀行宣布貸款利率上浮區(qū)間徹底取消。2006年人民幣利率互換交易試點(diǎn)的推出，標(biāo)志著利率市場化進(jìn)入了一個(gè)新階段，也打開利率衍生品的創(chuàng)新空間。參與國債期貨交易的主體，特別是套期保值交易的主體應(yīng)該是利率現(xiàn)貨市場的直接參與者。利率市場化之后，投資者產(chǎn)生規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，才有可能發(fā)揮國債期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。而國債期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能正是通過市場參與者對利率的預(yù)期和對沖來實(shí)現(xiàn)的。時(shí)至今日，我國的貸款利率基本實(shí)現(xiàn)市場化，國債利率市場化程度也較高，已經(jīng)達(dá)到美國當(dāng)年推出國債期貨時(shí)的利率市場化水平。

3、我國期貨監(jiān)管方面的法律法規(guī)為恢復(fù)國債期貨市場確立了制度保證。汲取1995年“327”風(fēng)波的教訓(xùn)，結(jié)合中國期貨業(yè)的整頓和發(fā)展，1999年國務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，結(jié)束了我國期貨市場直接適用法律法規(guī)真空的狀況。中國證監(jiān)會陸續(xù)制定了《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級管理人員任職資格管理辦法》、《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等行政法規(guī)，對期貨市場的主體行為、資格加以明確和規(guī)范，使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系。日趨完善的法制體系為期貨市場的發(fā)展提供了法制保障，也促進(jìn)了期貨市場的健康發(fā)展。為了適應(yīng)期貨市場不斷發(fā)展的新局面，有關(guān)部門正在加緊《期貨交易管理暫行條例》的修改，并積極推動(dòng)《期貨法》的出臺。

國債期貨是利率期貨中重要的組成部分，其主要功能在于利率價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，因此，我國國債期貨市場的適時(shí)恢復(fù)已經(jīng)成為必然。國債期貨交易的引進(jìn)作為金融品種的創(chuàng)新，國債期貨市場的試點(diǎn)作為金融市場的創(chuàng)新，國債期貨公司的興起作為金融組織的創(chuàng)新，國債期貨監(jiān)管作為金融管理的創(chuàng)新，都將伴隨國債期貨市場的恢復(fù)成為金融常規(guī)。在未來人民幣自由兌換的宏觀金融背景下，我國國債市場的國際化和國債期貨市場的對外資開放，將成為我國國債期貨市場金融創(chuàng)新中新的發(fā)展方向。