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摘要：

本文從流動(dòng)性的基本內(nèi)涵出發(fā)，運(yùn)用我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)基本信息數(shù)據(jù)對(duì)綜合衡量指標(biāo)進(jìn)行設(shè)計(jì)構(gòu)建。結(jié)果表明，流動(dòng)性綜合衡量指標(biāo)可以表現(xiàn)出流動(dòng)性的三個(gè)特征，并且能夠彌補(bǔ)單一指標(biāo)在衡量過(guò)程中的不足。

關(guān)鍵詞：

企業(yè)債券；銀行間市場(chǎng)；流動(dòng)性；主成分分析

一、引言

銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個(gè)重要組成部分，企業(yè)債券對(duì)金融市場(chǎng)十分重要，它可以幫助我國(guó)完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，并且可以幫助市場(chǎng)解決體系中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。那么，銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)是不是發(fā)揮更好的功能，最主要的一點(diǎn)就是既債券市場(chǎng)的流動(dòng)性怎么樣。市場(chǎng)的流動(dòng)性較強(qiáng)即可以確保金融市場(chǎng)的運(yùn)作穩(wěn)定，還能提升經(jīng)濟(jì)情況。回顧我國(guó)的銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，無(wú)論是發(fā)展規(guī)模還是發(fā)展速度，都大大滯后于股票市場(chǎng)，也落后于政府債券、金融債券，流動(dòng)性較低是制約其功能發(fā)揮的重要因素。最近幾年來(lái)，我國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，特別是出現(xiàn)金融危機(jī)之后，多方面的投資機(jī)構(gòu)都增加了在債券市場(chǎng)的投資份額，比如銀行、保險(xiǎn)等，這種情況的發(fā)生增加了債券市場(chǎng)的交易數(shù)額，也提高了流動(dòng)性，同時(shí)市場(chǎng)透明度也得到較大提升，為銀行間企業(yè)債券的流動(dòng)性研究得到了基礎(chǔ)。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的各市場(chǎng)債券交易量、分銷量、托管量統(tǒng)計(jì)報(bào)表，交易所的企業(yè)債券只占很小的比例，不通過(guò)銀內(nèi)行債券市場(chǎng)進(jìn)行交易的企業(yè)債券所占比例不超過(guò)百分之十。企業(yè)債券在銀行間市場(chǎng)交易以來(lái)，發(fā)展非常迅速，如表1、表2所示，最近三年企業(yè)債券在銀行間債券市場(chǎng)的托管量比重由6.26%上升至7.87%，債券交割量和交割筆數(shù)也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，交割量從24908.98億元增加至55963.8億元。目前中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)里面，投資者多數(shù)是金融機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者，還有部分為中小投資者。我國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的主要力量既機(jī)構(gòu)投資者，各種類型的機(jī)構(gòu)參與我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，但是主要的企業(yè)債券持有者是銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，他們主要參與其中。因?yàn)樯虡I(yè)性質(zhì)的銀行在債券的供應(yīng)和需求中具有較高的同質(zhì)性，而相關(guān)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部沒(méi)有采取足夠的激勵(lì)對(duì)策，而且有關(guān)的會(huì)計(jì)對(duì)于交易的開(kāi)展有著不鼓勵(lì)的看法，所以商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)不是特別大。但是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行不同，大部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)涉足該市場(chǎng)是為了進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配，采取的主要措施就是購(gòu)買。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)特殊的運(yùn)營(yíng)需求決定了它對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)是一定的。與此同時(shí)，成本價(jià)格將我過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行了分割，由此減少了證券行業(yè)的投資者借機(jī)套取利益的行為。種種原因讓我國(guó)債券市場(chǎng)的活力有所降低，致使目前市場(chǎng)的流動(dòng)性比較弱。

三、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度

流動(dòng)性是一種市場(chǎng)性質(zhì)，產(chǎn)生于大量的交易活動(dòng)，流動(dòng)性的存在可以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。流動(dòng)性的相關(guān)概率難以描述，通常，主要從3個(gè)方面對(duì)流動(dòng)性來(lái)做衡量，分別為交易即時(shí)性，交易規(guī)模以及交易成本。

1.交易的即時(shí)性。

衡量流動(dòng)性最重要的就是交易的即時(shí)性，通過(guò)該方面可以衡量交易進(jìn)行的時(shí)間以及頻率。在股票市場(chǎng)這類具有較高流動(dòng)性的市場(chǎng)中，通常通過(guò)執(zhí)行時(shí)間來(lái)判斷是否具有即時(shí)性。但是，企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性較弱，并不是每一天所有的債券都會(huì)產(chǎn)生交易，有些債券甚至一個(gè)月都不會(huì)產(chǎn)生交易，所以僅僅通過(guò)執(zhí)行時(shí)間衡量即時(shí)性是不準(zhǔn)確的。出現(xiàn)該種情況時(shí)，采取的辦法就是測(cè)算交易總次數(shù)、每日平均交易次數(shù)，通過(guò)這些數(shù)據(jù)對(duì)交易的即時(shí)性進(jìn)行衡量。因?yàn)榻灰状螖?shù)較少，因此在企業(yè)債券市場(chǎng)中還有其他方法衡量交易即時(shí)性，比如量詞交易之間的時(shí)間間隔以及特殊規(guī)定的時(shí)間之內(nèi)某一支債券產(chǎn)生交易的天數(shù)。

2.交易規(guī)模。

有很多指標(biāo)可以衡量企業(yè)債券市場(chǎng)的交易規(guī)模，比如交易總規(guī)模、每日平均交易規(guī)模、每一次交易的規(guī)模等。交易總規(guī)模是指，在特定時(shí)間內(nèi)某一支債券成功交易的總次數(shù)。日均交易規(guī)模是指，在特定時(shí)間段內(nèi)某一支債券交易天數(shù)占總規(guī)模的比例。筆均交易規(guī)模是指。在特定時(shí)間內(nèi)某一支債券交易的總次數(shù)占總規(guī)模的比例。

3.交易成本。

買賣報(bào)差價(jià)是衡量交易成本的最基礎(chǔ)的指標(biāo)。不過(guò)，在相關(guān)市場(chǎng)中，兩方的報(bào)價(jià)在橫截面和時(shí)間上的分布不密集，因此不能再規(guī)定時(shí)間內(nèi)衡量市場(chǎng)中所有的交易成本。但是只有在市場(chǎng)具有高透明度，并且效率較高的情況下才能使用市場(chǎng)交易信息對(duì)有效差價(jià)和交易成本進(jìn)行衡量。在交易較少的市場(chǎng)中，使用精確模型有些復(fù)雜。價(jià)格離散度是一種可以用于不同透明度和交易效率情況下的估計(jì)成本的方法，它是指在較短時(shí)間內(nèi)交易價(jià)格之間的離散程度。與價(jià)格離散度相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)三種，分別為交易價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格期望的均方根，交易價(jià)格極差，交易價(jià)格四分位數(shù)間距。由于流動(dòng)性自身的三方面內(nèi)涵之間存在相互沖突與不一致，所以，每一種流動(dòng)性衡量方式的實(shí)質(zhì)就是從多種角度、多種方面對(duì)流動(dòng)性的相關(guān)特征進(jìn)行描述，但是無(wú)法表現(xiàn)流動(dòng)性的全部，也既是說(shuō)，所有的衡量提供的流動(dòng)性信息含量是有限的。特別是在企業(yè)債券市場(chǎng)，有著比較差的流動(dòng)性，沒(méi)有辦法從一個(gè)流動(dòng)性衡量指標(biāo)中獲得較全面的信息。為了避免單個(gè)流動(dòng)性衡量指標(biāo)信息量過(guò)小的問(wèn)題，可以對(duì)衡量指標(biāo)的主要成分進(jìn)行分析。

四、銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)處理。

本文使用2009年1月1日至2011年12月31日在銀行間債券市場(chǎng)交易的企業(yè)債券作為實(shí)證分析的樣本，數(shù)據(jù)包含了每一只債券的基本情況以及過(guò)去的情況。基本數(shù)據(jù)包含了債券代碼、發(fā)行總量、發(fā)行時(shí)間、到期時(shí)間等。歷史行情數(shù)據(jù)包括交易面值額、交易資金額、結(jié)算價(jià)格、交割筆數(shù)、結(jié)算天數(shù)等。在現(xiàn)階段市場(chǎng)環(huán)境下，為了對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行描述，首先應(yīng)該對(duì)確定衡量流動(dòng)性的原始指標(biāo)體系是什么。考慮到交易稀疏的交易特征，本文使用年度時(shí)間段對(duì)各個(gè)衡量指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。本文選擇指標(biāo)體系如下：（1）交易即時(shí)性指標(biāo)（X1結(jié)算筆數(shù)X2結(jié)算天數(shù)X3日均交易筆數(shù)），（2）交易規(guī)模指標(biāo)（X4交易面值額X5交易資金額X6日均交易量X7平均每筆交割量X8日均資金量X9筆均資金量），（3）交易成本指標(biāo)（X10價(jià)格離散度）。交易成本的相關(guān)衡量指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)透明度的要求以及市場(chǎng)效率的要求高于交易即時(shí)性和交易規(guī)模的要求。在當(dāng)前市場(chǎng)中，大部分交易成本的估計(jì)方式的有效程度不盡如人意，相對(duì)較好的是價(jià)格離散度。綜合流動(dòng)性較差可能產(chǎn)生的市場(chǎng)交易價(jià)格的離群值，本文使用的指標(biāo)是離群值中較為遲鈍的價(jià)格四分位數(shù)間距，指標(biāo)的計(jì)算基于存在交易的各交易價(jià)格日度值指標(biāo)。

2.主成分分析。

主成分分析方法的目的是，經(jīng)過(guò)對(duì)某一組變量使用線性組合的方式對(duì)變量的方差結(jié)構(gòu)和協(xié)方差結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋，由此達(dá)到需要的效果。該方法的基本程序如下：對(duì)選取的10個(gè)有效反映流動(dòng)性單一方面內(nèi)涵的衡量指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，使用的主要成分的貢獻(xiàn)率不能小于85%，然后列出和主要成分對(duì)應(yīng)的特征值進(jìn)行相關(guān)計(jì)算，即加權(quán)平均，將最終結(jié)果作為衡量債券流動(dòng)性的指標(biāo)。最終指數(shù)的數(shù)值越大，債券的流動(dòng)性越強(qiáng)，相反則越差。對(duì)上文牽扯到的10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)分析，得到的結(jié)果顯示了以交易即時(shí)性、交易規(guī)模、交易成本等10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析獲得的特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)貢獻(xiàn)率。無(wú)論那個(gè)年份，通過(guò)只要成分可以解釋的信息都較多，比例超過(guò)85%，由此可以看出該分析方法表現(xiàn)了流動(dòng)性的內(nèi)在意義，綜合衡量指標(biāo)可以解釋各方面流動(dòng)性衡量指標(biāo)的信息。

五、結(jié)語(yǔ)

市場(chǎng)流動(dòng)性衡量的辦法同樣在金融市場(chǎng)的有關(guān)理論里面有著重大意義。并且投資行業(yè)也會(huì)參考市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量方式。隨著時(shí)代的發(fā)展，可以獲得的企業(yè)債券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)越來(lái)越多，相關(guān)研究也在逐步深入。但是單單談?wù)摿鲃?dòng)性，即使有多種方式和指標(biāo)可以對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行衡量，但是沒(méi)有進(jìn)行系統(tǒng)的研究，也沒(méi)有文獻(xiàn)記載相關(guān)的流動(dòng)性指標(biāo)系統(tǒng)。文章運(yùn)用了主要成分分析法，運(yùn)用中國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)的行情數(shù)據(jù)以及基本信息，構(gòu)成了衡量中國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的綜合系統(tǒng)指標(biāo)，這樣對(duì)考研我國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)微觀具體結(jié)構(gòu)具有著重要的參考價(jià)值。

作者：益言 單位：海航基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司