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一、引言

為了同時維持對內(nèi)對外平衡，從2004年起，中國開始采取措施通過QDII有步驟地允許資本向外流動，與此同時，亞洲的其他國家也采取了同樣的措施。2005年，南朝鮮的養(yǎng)老基金協(xié)會大大提高了投資于國外資產(chǎn)的比例；馬來西亞于2005年將允許機(jī)構(gòu)投資者擁有國外資產(chǎn)的份額從10%提高到30%，自2007起又將該比例從30%提高到50%。泰國中央銀行也在考慮采取措施鼓勵資本外流。

在2008年美國金融危機(jī)之前，國際經(jīng)濟(jì)形勢一直是一個有利于國際資本自由流動的氛圍。國際市場上大量資本的流入流出本質(zhì)上是金融全球化的產(chǎn)物。“本土投資偏好”的傾向有所下降，出于風(fēng)險分散化等原因，投資者更加愿意同時也有能力持有外國的資產(chǎn)。受美國次貸危機(jī)演變而來的全球性金融危機(jī)影響，國際資本流動尤其是短期資本的流動有逆轉(zhuǎn)的趨勢。然而，剛剛結(jié)束的G20峰會上各國首腦達(dá)成一致意見，將繼續(xù)奉行自由市場原則，開放本國市場并防止倒退到閉關(guān)鎖國的原始狀態(tài)，防止各種保護(hù)主義抬頭。以中國為首的新興市場國家領(lǐng)導(dǎo)人也在發(fā)言中表達(dá)了堅持開放政策的原則和大力發(fā)展相對落后的資本市場、繼續(xù)鼓勵“走出去”的對外經(jīng)濟(jì)金融政策。

B.Eichengreen(2004)從歷史角度根據(jù)資本流動的不同特征將20世紀(jì)前的歷史劃分為4個高峰時期：1880～1913年、第一次世界大戰(zhàn)后10年、20世紀(jì)70年代后期石油美元膨脹期到1982年墨西哥金融危機(jī)和20世紀(jì)90年代初。在促進(jìn)國際資本流動的不同國家中有一組國家，即前社會主義新興轉(zhuǎn)型市場國家的行為特別引人注目。這些國家從20世紀(jì)90年代開始在開放經(jīng)常項目的同時逐步開放資本項目。與其他體制的國家不同，這些前社會主義新興轉(zhuǎn)型市場國家運作機(jī)制中有一個公認(rèn)的基本特征，即包括財政、銀行等各種形式的預(yù)算軟約束。預(yù)算軟約束向來被認(rèn)為是銀行和資本市場運作低效率、壞賬累積的重要原因之一。于是人們不禁會問：這股資本流對世界資本市場投資的影響究竟是什么?政策制定者和私人投資者應(yīng)該作何反應(yīng)?對這些問題的回答便是本文的出發(fā)點。

二、文獻(xiàn)綜述及論文目的

對于儲蓄資源或資本外流影響的研究，特別是儲蓄對一國財富增長和資產(chǎn)形成影響的研究目前還沒有統(tǒng)一的結(jié)論?？偨Y(jié)起來該研究從兩方面展開：較為傳統(tǒng)的方法是從利率平價出發(fā)，研究由于國際資本流動導(dǎo)致的各國資產(chǎn)收益率變化的趨勢；另一種方法是由Feldstein和Hofioka-Hofioka(1980)較為創(chuàng)意地從儲蓄和投資的關(guān)系來分析資本流動對經(jīng)濟(jì)的影響問題。他們發(fā)現(xiàn)，在資本流動程度較高的發(fā)達(dá)國家，儲蓄和投資的相關(guān)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家，這被稱為Feldstein-Horioka之謎。Feldstein-Horioka的方法被用來度量國際間資本流動的程度，同時也是一國相關(guān)政策的依據(jù)。M.Obstfeld(1985)的文章對Feldstein和Horioka(1980)的實證研究結(jié)果提出了質(zhì)疑。運用生命周期模型M.Obstfeld發(fā)現(xiàn)，即使在資本完全自由流動的前提下，國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資依然存在很高的相關(guān)關(guān)系，所以，利用儲蓄和投資相關(guān)關(guān)系來判斷資本流動狀況的方法是值得商榷的。

盡管對用Feldstein-Horioka方法衡量判斷資本完全性存在著不同意見，但該方法已經(jīng)被越來越多的學(xué)者采用，并以此為根據(jù)來完善一國的儲蓄政策(Murphy1984；Frankel，Dooley和Mathieson，1986；Bayoumi和Rose1993；Deklel996)?？偨Y(jié)起來，人們對儲蓄投資關(guān)系問題的研究從時間跨度和所涉及國家兩方面在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，首先，從時間上拓展有兩個相反結(jié)論。Feldstein-Horioka(1980)和Frankel等(1986)沒有從實證研究中發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推進(jìn)儲蓄和投資間的相關(guān)關(guān)系有所弱化。相反，M.Obstfeld(1985)以1972年為分界點進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，1972年后儲蓄和投資間的關(guān)系變得沒有1972年前密切了，這似乎是更符合常理的結(jié)論。其次，從國家上拓展，F(xiàn)rankel，Dooley和Mathieson(1986)在原來局限于OECD發(fā)達(dá)國家的樣本中加入了發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，并發(fā)現(xiàn)，與發(fā)展中國家相比，發(fā)達(dá)國家中儲蓄和投資間的相關(guān)關(guān)系更為緊密，后人將此稱為Frankel，Dooley和Mathieson之謎。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，人們在考察儲蓄和投資關(guān)系時試圖從儲蓄以外的原因來解釋Feldstein-Horioka之謎，本文將其歸納為三種解釋意見。首先是從模型識別上，學(xué)者們認(rèn)為，投資和儲蓄兩個變量有很強(qiáng)的順周期性，它們同時受第三變量的影響。為克服該問題，F(xiàn)eldstein-Horioka1980年只采用行業(yè)數(shù)據(jù)而避免利用時間序列數(shù)據(jù)，其他作者則利用工具變量或者加入GDP相關(guān)的增長率作為儲蓄以外的第二個變量來解釋投資的變化。此外，某項出臺的政府宏觀政策也會導(dǎo)致儲蓄和投資的同向變化。第二種解釋是從資本市場的不完全性角度出發(fā)的。其中，F(xiàn)eldstein-Horioka對“謎”的解釋是資本市場的制度剛性，特別是政府的人為措施導(dǎo)致了資本市場的不完全性。第三種解釋是從國別特征出發(fā)，利用各種指標(biāo)衡量的國家大小、開放程度等來解釋對投資的影響程度。

本文作者認(rèn)為，F(xiàn)eldstein-Horioka之謎的第一種解釋可以從模型識別出發(fā)在技術(shù)上加以解決和控制，第三種解釋也可以從數(shù)據(jù)收集方面加以完善。本文的出發(fā)點是選取前社會主義國家的樣本對第二種解釋的不完全性進(jìn)行重新界定和分析，并根據(jù)這些國家的特征將不完全性定義為儲蓄以外影響投資的要素，即社會主義國家的預(yù)算軟約束。

三、數(shù)據(jù)及模型

1.數(shù)據(jù)

本文所用的儲蓄和投資年數(shù)據(jù)是來自世界銀行的《世界發(fā)展指數(shù)》和《全球金融發(fā)展》數(shù)據(jù)庫。樣本期限從1980年到2006年共涉及31個前社會主義新興市場國家。

文中社會主義國家的定義是指“名義上”的社會主義，也就是該國在憲法上界定或自己申明是社會主義國家即可，而不去辨別該國執(zhí)行的是馬克思主義的社會主義或非馬克思主義的社會主義體系。這是一個比較寬泛而且適合世界上絕大部分社會主義國家的定義。在我們所選的31個樣本中有21個在樣本期內(nèi)依然是社會主義體系，其他的國家在樣本期的一部分時間里轉(zhuǎn)向了其他體系。對于轉(zhuǎn)向其他體系的國家，由于樣本前期為社會主義國家，存在制度上的慣性，我們依然將其歸為社會主義體系加以研究。本文所用基本數(shù)據(jù)為社會主義國家的儲蓄和GDP之比及投資和GDP之比。其中投資為總投資，而非考慮折舊因素后的凈投資。這31個國家可以分為三種類型，大多數(shù)為非洲國家，但GDP占31個國家總樣本的比重有限，其次為亞洲和中歐國家，占總樣本GDP絕大比重。

2.模型的設(shè)定

(1)原始模型的估計

為了估計儲蓄和投資間的關(guān)系，我們遵從Feldstein-Horioka(1980，1982)，Murphy(1984)，F(xiàn)rankel，Dooley和Mathieson(1986)，Bayoumi和Rose(1993)，Dekle(1996)的研究，采用下列方程(1)。

其中，(I／Y)it是i國之國內(nèi)投資和GDP的比值；(S/Y)it。是i國之國內(nèi)儲蓄和GDP的比值。理論上講，假設(shè)某國i是封閉的并且國際資本流動是受限的，該國的儲蓄變化會引起該國投資的相應(yīng)變動，由此反映該種關(guān)系的β值就應(yīng)該不為零。

通過方程(1)我們希望考察由Feldstein-Horioka發(fā)現(xiàn)的發(fā)達(dá)國家高關(guān)聯(lián)度的結(jié)果，以及由Frankel，Dooley和Mathieson(1986)發(fā)現(xiàn)的發(fā)達(dá)國家高關(guān)聯(lián)度的結(jié)果是否能夠在包括了社會主義國家的樣本后依然存在。在此，我們從所有社會主義國家樣本中進(jìn)一步定義了典型社會主義國家，它們是匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞、阿爾巴尼亞、蘇聯(lián)及中國。表1列示了利用固定因素法和變動因素法對社會主義國家、發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家數(shù)據(jù)的估計結(jié)果。Hausman檢驗表明，對于社會主義國家和發(fā)展中國家的參數(shù)估計，固定因素法和變動因素法的結(jié)果沒有呈現(xiàn)系統(tǒng)性差異。但考慮到固定因素法的一致性優(yōu)點，加之固定因素與擾動項不相關(guān)的條件，我們選擇了固定因素法。然而，對于發(fā)達(dá)國家我們的估計結(jié)果顯示了系統(tǒng)性差異，出于同樣的考慮，我們選用固定因素法的估計結(jié)果。對于所有社會主義國家β估計值是0.405，這個值接近發(fā)展中國家的β估計值0.432。發(fā)達(dá)國家的β估計值最低是0.279，而典型社會主義國家的β估計值最高，為0.754。分析典型社會主義國家如此高β估計值的原因是我們下文研究的重點。

正如我們前面分析所示，典型社會主義國家儲蓄和投資的高度相關(guān)極大可能隱含了其他變量的影響，由此我們將考察預(yù)算軟約束和市場不完全的特殊性。下文進(jìn)行兩個假設(shè)的檢驗。第一個是預(yù)算軟約束對儲蓄和投資的關(guān)系是否有任何影響；第二個是儲蓄資源在國際市場上的“反向流動”是否會使投資和儲蓄關(guān)系弱化，在這種情況下我們預(yù)計估計的β值較小或不顯著。

我們將利用方程(3)來檢驗第一個假設(shè)，式中SBCit代表預(yù)算軟約束。在此文中我們首先利用失業(yè)率來度量預(yù)算軟約束，然后利用本金壞賬率和利息壞賬率來度量預(yù)算軟約束。為進(jìn)行比較，我們同時使SBCit單獨加入公式和以交叉項形式加入原公式中來進(jìn)行估計分析。

如果我們重新處理公式(2)便可以得到公式(4)，定義公式左邊的變量為對外投資或資本外流，公式(4)便可以用來分析國內(nèi)儲蓄和國際投資間的關(guān)系問題。為了得到式(4)我們只需要在式(2)兩邊同時減去儲蓄率，然后在兩邊同時減去1。Feldstein(1982)將儲蓄和投資之差分解為凈對外投資NFI和統(tǒng)計偏差SDS兩項，從而我們得到公式(5)。從長期看，F(xiàn)eldstein(1982)認(rèn)為，統(tǒng)計偏差SDS可視為0，并忽略不計，這樣我們便可以用公式(6)來檢驗第二個假設(shè)。

三、估計結(jié)果和解釋

1.預(yù)算軟約束的影響

(1)方程(2)和(3)的估計結(jié)果和解釋

對方程(2)和(3)的估計結(jié)果，我們分別分析β0和凰的參數(shù)估計結(jié)果。如前所述，我們用失業(yè)率、本金壞賬和利息壞賬來衡量預(yù)算軟約束。就典型社會主義國家而言，以失業(yè)率表現(xiàn)的SBC系數(shù)β0呈顯著，這種情況對方程(2)和(3)中SBC項單獨加入公式(2)和以交叉項加入公式(3)兩種情況都成立，體現(xiàn)出結(jié)論的魯棒性?？梢钥吹絊BC前的系數(shù)為負(fù)，說明SBC使市場不完全情況加劇，其不良后果是最終導(dǎo)致投資和相應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動的減少。同時我們可以發(fā)現(xiàn)SBC后，方程(2)中β1由原來表中的0.754略增為現(xiàn)在的0.774，方程(3)中β1也增加為0.912。同時結(jié)果表明，以本金壞賬和利息壞賬表現(xiàn)的預(yù)算軟約束系數(shù)^大都呈非顯著，所以，在以后的討論中我們將不再考慮這兩個變量(見表2)。

出于比較的目的我們將所有社會主義國家、發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的回歸情況也列示于表2中。就所有社會主義國家的情況而言，在方程(2)中的預(yù)算軟約束凰系數(shù)顯著，但是SBC前系數(shù)β0呈非顯著。而在方程(3)中的預(yù)算軟約束β1系數(shù)呈顯著，同時，SBC前系數(shù)β0也呈顯著，這個結(jié)果與典型社會主義國家是一致的。當(dāng)我們再考察發(fā)達(dá)國家的情況時我們并沒有發(fā)現(xiàn)與社會主義國家類似的情形。雖然Dewatripont和Muskin在他們1995年的論文中從理論上證明了預(yù)算軟約束并不只存在于社會主義國家，但至今沒有得到任何實證研究的支持。最后對于發(fā)展中國家，我們從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了與社會主義國家較為接近的情況，但從系數(shù)的大小和顯著性上看，SBC的影響正如預(yù)期，其程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于社會主義國家。

(2)內(nèi)生性問題

有許多方法可以處理內(nèi)生性問題，首先，F(xiàn)eldstein和Horioka(1980)是利用生命周期理論來解決問題的。傳統(tǒng)的生命周期理論認(rèn)為，一個國家的儲蓄率會隨著國民收入的增長率變化和非就業(yè)人口比例的變化而變化，并以此來估計儲蓄量。Frankel，Dooley和Mathieson(1986)進(jìn)一步將儲蓄劃分為私人儲蓄和政府儲蓄，并選擇年齡小于15歲大于65歲的人口及軍費開支作為工具變量來處理內(nèi)生性問題。

與前兩者的處理方法略有不同，我們將考慮利用Modiglinia的生命周期理論作為私人儲蓄的工具變量。Feldstein-Horioka的文章中在處理內(nèi)生性時沒有考慮政府儲蓄部分，對于OECD國家可能有其緣由，但是我們認(rèn)為，對于社會主義國家，政府儲蓄是不可忽視的部分。有鑒于此，我們將借鑒Frankel，Dooley和Mathieson(1986)以軍費開支作為政府儲蓄的工具變量。

方程(7)是用于估計私人儲蓄的等式。

其中，SP／Y是私人儲蓄率，GDP是國民收入增長率，DepU是失業(yè)人口占所有勞動人口的比率，DepAge是非就業(yè)人口占所有人口的比例，“非就業(yè)人口”為小于15歲大于65歲的人口。

回歸結(jié)果列示于表3中，同時列示出僅用生命周期模型作為儲蓄工具變量的情況(這是Feldstein和Horioka的處理方法)；以及同時用生命周期模型作為私人儲蓄工具變量和以軍費開支作為政府儲蓄工具變量的情況。很顯然，后一種回歸結(jié)果遠(yuǎn)好過前一種，儲蓄的回歸系數(shù)為0.734，優(yōu)于內(nèi)生性問題沒有解決時的情況。同時，預(yù)算軟約束的系數(shù)也在95%的水平上顯著并且符號為預(yù)期的負(fù)號。兩種情況下Hausman工具變量的檢測結(jié)果分別為5.12和5.55，進(jìn)一步證明了工具變量的處理方法好過非工具變量方法。同樣，出于比較的目的我們將其他類型國家的回歸結(jié)果也列于表3中。

(3)國家大小和開放性的影響

關(guān)于投資儲蓄關(guān)系缺損變量問題，學(xué)者討論和關(guān)注的重點是國家大小和開放性。在這一部分我們將進(jìn)一步完善前面的分析，考慮投資和儲蓄是否隨著國家大小和開放度的變化而變化?；貧w方程(8)的估計結(jié)果表明，對于社會主義國家和發(fā)展中國家，開放度的估計系數(shù)并不顯著，但是對于發(fā)達(dá)國家則呈現(xiàn)顯著，并且符號如人所料為負(fù)。我們對此的解釋是，社會主義國家和發(fā)展中國家對外貿(mào)易的開放程度低于發(fā)達(dá)國家，對外貿(mào)易量較小或者根本沒有，所以估計系數(shù)并不顯著。在度量開放度時，我們同時用了對外貿(mào)易量即進(jìn)口額加出口額，以及Sachs-Warner指數(shù)，得到的結(jié)果基本是一致的。

2.儲蓄對對外投資的影響

到目前為止，我們所關(guān)心的是國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資的關(guān)系。當(dāng)一國的儲蓄出現(xiàn)剩余，剩余的資本會流向國外去獲取高回報，或者為了達(dá)到資產(chǎn)風(fēng)險分散化的目的。從我們的樣本中我們發(fā)現(xiàn)，我們所關(guān)心的國家將儲蓄以FDI的形式流出國界，在儲蓄資源外流的形式上，發(fā)達(dá)國家還包括了各種證券的FPI流出。下面我們將基于方程(6)對對外投資和儲蓄關(guān)系進(jìn)行分析。

對于方程(6)的估計結(jié)果列示于表4中。對于典型社會主義國家，儲蓄的系數(shù)為0.002，在90%的水平上顯著，它表示每一個單位的額外儲蓄將導(dǎo)致0.2%的資本流向國外。這說明儲蓄和對外投資間存在一定相關(guān)關(guān)系。預(yù)算軟約束的系數(shù)為0.001而且不顯著。為了進(jìn)一步證實分析結(jié)果，我們選擇了其中近年來的儲蓄剩余大國中國進(jìn)行典型案例回歸，發(fā)現(xiàn)系數(shù)為0.0416，誤差項為0.0108，呈顯著；SBC系數(shù)為-0.1601，符號雖然對，卻不顯著。如果儲蓄資源從資本市場并不發(fā)達(dá)的社會主義國家流向資本市場較為完全的發(fā)達(dá)國家，由于后者的法律制度完善，規(guī)則齊全，信息不完全和合同的執(zhí)行問題相對弱化?！靶袨椴卉墶钡馁Y本從社會主義國家流向發(fā)達(dá)國家受到馴化，所以，由于不完全性導(dǎo)致的儲蓄投資的高度相關(guān)在這種情況下便找不到跡象，由此兩個回歸系數(shù)分別為較小和不顯著。

出于比較的目的，我們將其他各種類型國家的情況也列示于表4中。我們發(fā)現(xiàn)，所有社會主義國家的估計結(jié)果與典型社會主義國家是一致的，但是，對于發(fā)達(dá)及發(fā)展中國家我們并沒有發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果。

四、結(jié)論和政策建議

本文分析了社會主義國家儲蓄資源外流的問題。研究結(jié)果支持Feldstein和Horioka(1980)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果，即投資和儲蓄成比例的變化。我們還發(fā)現(xiàn)，由于預(yù)算軟約束，該比例在社會主義國家達(dá)到最高。預(yù)算軟約束使原有的資本市場不完全問題更加凸顯，其中，資本市場不完全具體化為信息不完全和合同執(zhí)行的不完備。

本文的政策含義包括以下3個方面：首先，通過私有化可能使預(yù)算軟約束硬化，但是值得一提的是，東歐社會主義國家的實踐證明了私有化不是萬能的靈丹妙藥。因此，按照合同理論，配以合理的設(shè)計動機(jī)機(jī)制也有利于預(yù)算軟約束的硬化。特別是應(yīng)該針對信息不完全和合同執(zhí)行兩方面問題設(shè)計出具體的方案。

其次，資本從社會主義國家流向發(fā)達(dá)國家，由于后者在法律和規(guī)章制度方面比較完善，資本市場的不完全性問題沒有像在社會主義國家那樣嚴(yán)重。從資本市場不完全性改善的角度，這一過程產(chǎn)生的溢出效應(yīng)會使原來較為密切的儲蓄投資關(guān)系變得弱化。然而，政府可以在一夜間將資本外流的限制放松，但要改變一個國家資本市場的不完全性，提高本國的資本吸收能力可能會需要更加長期的努力。近期中國所實行的QDII政策就是一個很實際的例子。為了調(diào)整中美貿(mào)易的不平衡關(guān)系，中國政府希望利用QDII政策放寬國內(nèi)剩余資本流向國外的渠道。然而實踐證明，投資的績效不如人意，中國政府應(yīng)該以長遠(yuǎn)的目光來看待這個問題，通過不懈的努力使剩余儲蓄資源對外投資的績效提高。

最后，為了維持儲蓄資源外流的可持續(xù)性，政府必須采取合理的稅收政策。如果稅收政策僅僅刺激投資而置儲蓄于不顧，將來必將導(dǎo)致資源的枯竭，并惡化對外貿(mào)易績效。這里的經(jīng)濟(jì)原理很簡單，儲蓄和投資的差額可以表現(xiàn)為貿(mào)易差額，如果儲蓄和投資的差額為負(fù)數(shù)，一國貿(mào)易就出現(xiàn)逆差，這就是當(dāng)今美國的情況。相反，如果稅收政策鼓勵儲蓄，對投資卻沒有任何效果，那么，一國的貿(mào)易狀況便會改善。像中國這樣的社會主義國家需要設(shè)計稅收政策使得儲蓄和投資達(dá)到和諧均衡，一方面使國內(nèi)儲蓄得以維持，另一方面使對外投資的收益達(dá)到最佳水平。