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摘要：基于新三板的價值投資實證研究結(jié)果表明，新三板仍是一種新興的證券市場，處于由非有效市場向弱有效市場的不斷轉(zhuǎn)變中。2017年之前，股價漲幅與企業(yè)價值相關(guān)性較弱，價值投資得到的收益并不穩(wěn)定，做市商制度也并沒有提高市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。隨著競價交易等制度的引入，價值發(fā)現(xiàn)功能在2017年已經(jīng)開始加強，價值投資正在逐漸成為新三板的主流形式之一。

關(guān)鍵詞：新三板；價值投資；價值發(fā)現(xiàn)；實證分析

新三板市場又稱全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，自2006年成立以來，已成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分。截至2018年12月31日，新三板掛牌公司總家數(shù)達(dá)到了10691家，總市值達(dá)到了約3.45萬億(如表1所示)。新三板的發(fā)展主要得益于國務(wù)院2013年12月13日了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確了新三板的法律地位為全國性證券交易場所，市場定位為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)提供服務(wù)。新三板擴大了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的覆蓋面，開辟了我國多層次資本市場的新格局。基于新三板的價值投資研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，通過相關(guān)理論和證券市場中歸納出的經(jīng)驗來分析基本面因素對于新三板公司股價變動的影響；可以豐富我國證券投資市場價值投資的應(yīng)用范圍；為完善新三板市場的定價功能提供參考。從實踐上看，能夠有效的驗證價值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)分析結(jié)果能夠為投資者提供價值投資參考。

1國內(nèi)外研究進(jìn)展

資本市場的三大主要功能為融資功能、交易功能、定價功能。在新三板的研究上，國內(nèi)學(xué)者主要側(cè)重融資功能和交易功能的討論。方先明(2015)運用DEA模型研究后發(fā)現(xiàn)，新三板公司融資前后的技術(shù)效率并未有明顯變化，說明企業(yè)融資具有盲目性、存在融資目的不純等問題[1]。陸渙(2013)基于2012年底207家掛牌公司的研究表明，新三板市場融資效率不高，公司的經(jīng)營業(yè)績與股份轉(zhuǎn)讓價格之間缺乏有效的互動效應(yīng)，使得新三板市場的價值發(fā)現(xiàn)功能難以實現(xiàn)[2]。田娟娟(2014)使用價量結(jié)合的計量指標(biāo)進(jìn)行測度并結(jié)合GARCH模型進(jìn)行擬合，研究指出擴容后的新三板市場流動性風(fēng)險較大，提出應(yīng)強化做市商制度[3]。馬琳娜(2015)認(rèn)為引入做市商制度，流動性得到明顯改善，指出做市商制度在價值發(fā)現(xiàn)上具有重要作用[4]。價值投資策略分析股票價值時主要考察公司的內(nèi)在價值。在實踐領(lǐng)域，價值投資理念最早是格雷厄姆提出的，彼得林奇、費雪，沃倫巴菲特等人發(fā)揚光大。哈格斯特朗教授在《巴菲特的投資組合》中統(tǒng)計了美股1200家18年的數(shù)據(jù)，持股時間越長，企業(yè)收益與股價之間的相關(guān)性越大，當(dāng)持股期為18年時，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.688。在理論領(lǐng)域，通常確定價值型股票的標(biāo)準(zhǔn)有低P/E標(biāo)準(zhǔn)、低P/B標(biāo)準(zhǔn)、低價現(xiàn)比P/C標(biāo)準(zhǔn)、低價售比(P/S)標(biāo)準(zhǔn)以及高股息率(D/P)標(biāo)準(zhǔn)等。Fama和French(1992)在他們的經(jīng)典之作中使用了1963—1990年之間的美股數(shù)據(jù)，在同時包括β的各指標(biāo)中，規(guī)模和B/M的顯著性最強[5]。肖軍(2004)基于A股市場數(shù)據(jù)，以B/M、B/M-GS等指標(biāo)構(gòu)造的價值投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率，且其顯著程度因持有期不同而不同[6]。新三板在2015年、2016年擴容后數(shù)據(jù)逐漸豐富，流動性有所改善，制度逐漸完善。目前針對新三板的定價功能或投資策略方面的研究，國內(nèi)有部分文章對少數(shù)股票或投資公司等個例的分析，缺乏對整個新三板市場的分析或研究。

2樣本篩選、變量選擇和研究思路

2.1樣本篩選

樣本選自在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)所有公司股票以及曾掛牌但已退市或轉(zhuǎn)板的股票；之所以增加已退市的股票是為了防止統(tǒng)計中出現(xiàn)幸存者偏差；數(shù)據(jù)從東方財富Choice數(shù)據(jù)平臺獲得。新三板存在兩種不同的交易方式：做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓(后改為競價轉(zhuǎn)讓)，據(jù)此分為兩組：做市組和協(xié)議組。在選擇樣本時，剔除了以下情況的股票：(1)剔除區(qū)間實際交易日小于60天的股票；(2)剔除區(qū)間成交金額低于2000萬元的標(biāo)的；(3)剔除當(dāng)年年報每股收益小于0的標(biāo)的。最終篩選后的樣本數(shù)如下：2014年協(xié)議組31只、做市組132只，合計163只；2015年協(xié)議組66只、做市組581只，合計647只；2016年協(xié)議組284只、做市組407只，合計691只；2017年協(xié)議(競價)組289只、做市組236只，合計525只。

2.2變量選擇和研究思路

國內(nèi)外有許多學(xué)者在選取因變量時，一般采取兩種方式：一種是構(gòu)建不同的組合并計算不同組合之間的收益差；另一種計算相應(yīng)時間點的股票價格或者某一時間段內(nèi)(如年報披露當(dāng)月)的平均價格作為后續(xù)相關(guān)分析或回歸分析的因變量。本文在第二種方式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)：采用當(dāng)年5月1日至次年5月1日的年度區(qū)間股價漲幅作為因變量。考慮到股票價格等行情對財務(wù)信息的反映存在提前和滯后效應(yīng)，5月1日是最好的分割點。5月1日時，上年度的財務(wù)信息及過去所有信息對所有投資者都是公開信息，一方面這個時間段內(nèi)的行情是對公司上一年度經(jīng)營成果最好的反映；另一方面也為投資者構(gòu)建下一年度的投資組合提供參考。部分取時點數(shù)也是以5月1日為主要數(shù)據(jù)采集點，如估值指標(biāo)。本文選取基本面分析中可量化的指標(biāo)作為解釋變量。公司內(nèi)在價值重點分析基本面因素，基本面對公司股價可能有影響的指標(biāo)主要有以下方面：盈利能力、成長能力、償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流、營運能力、股本結(jié)構(gòu)、估值指標(biāo)、主營業(yè)務(wù)情況、行業(yè)等，本文選取可量化的指標(biāo)97個，因篇幅所限不做詳細(xì)介紹，指標(biāo)及其計算方式可索取。實證分析的研究思路為，通過定量分析的方法利用SPSS22.0軟件計算出2014—2017年各個時間段的解釋變量和因變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，并對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行0.01和0.05水平上的雙尾顯著性檢驗，相關(guān)系數(shù)的大小即表示該指標(biāo)與區(qū)間股價漲幅的線性相關(guān)性強弱，根據(jù)定量結(jié)果分析各指標(biāo)對當(dāng)期股價漲幅的解釋程度從而分析新三板的定價能力，分析各指標(biāo)對次年股價漲幅的影響程度，對投資進(jìn)行指導(dǎo)。

3實證分析結(jié)果及解讀

因篇幅所限，本文僅給出了以1年為期限的區(qū)間股價漲幅和各指標(biāo)之間的存在明顯相關(guān)性的相關(guān)系數(shù)，有關(guān)其他時間區(qū)間和所有指標(biāo)的結(jié)果，可索取。區(qū)間股價漲幅為當(dāng)年5月1日至次年5月1日，財務(wù)數(shù)據(jù)是根據(jù)當(dāng)年年數(shù)據(jù)計算。表2為重要指標(biāo)和當(dāng)年區(qū)間股價漲幅的Pearson相關(guān)系數(shù)。其中，相關(guān)系數(shù)右上角的*代表滿足0.05水平上的顯著性檢驗，**代表滿足0.01水平上的顯著性檢驗，未通過顯著性檢驗且系數(shù)小于0.2的數(shù)據(jù)已刪除，明顯存在線性關(guān)系的多個指標(biāo)僅保留一個指標(biāo)，如ROE、ROA、ROIC保留一個即可。根據(jù)表2的計算數(shù)據(jù)能夠獲得以下結(jié)論。(1)PB變動和PE變動幾乎每年都包含在表格中，且擁有較高相關(guān)系數(shù)，表明新三板整體來看受指數(shù)影響較大，股價漲幅跟隨整體估值變動而波動，特別是2015年。說明市場存在大量不理性行為，市場定價能力失效。(2)增長率指標(biāo)都有出現(xiàn)，且具有較高的相關(guān)系數(shù)，說明新三板投資者更關(guān)注個股的成長能力。(3)2017年之前，做市組基本面指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比協(xié)議組的差，說明引入做市商的個股反而更加不注重企業(yè)價值的分析，做市商并沒有促使新三板朝更理性的方向發(fā)展。(4)2017年基本面指標(biāo)開始逐步被市場認(rèn)同，每股收益和ROIC等開始有更高的相關(guān)系數(shù)，說明公司價值開始得到投資者關(guān)注，并且不僅停留在收益性指標(biāo)上，也對營運能力給予了高度重視，這是市場趨于理性的表現(xiàn)；另外，2017年底新三板的政策變動主要是增加了競價交易模式，說明競價交易的改革有利于整個市場的價值發(fā)現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

[1]方先明,吳越洋.中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究[J].經(jīng)濟管理,2015(10).

[2]陸渙.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學(xué),2013.

[3]田娟娟,邢天才.擴容后新三板市場的流動性風(fēng)險[J].金融論壇,2014(11).

[4]馬琳娜,李政,林建軍.做市商制度對我國新三板市場的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究,2015(8).

[6]肖軍,徐信忠.中國股市價值反轉(zhuǎn)投資策略有效性實證研究[J].經(jīng)濟研究,2014(3).

作者：劉旺 單位： 北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院