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第一篇

一、我國企業(yè)年金基金投資管理現(xiàn)狀

1.我國企業(yè)年金基金投資的特殊性。2004年5月1日起，我國開始實施的《企業(yè)年金試行辦法》中的第十條規(guī)定:“企業(yè)年金基金實行完全積累，采用個人賬戶方式進行管理”，明確了我國的企業(yè)年金制度采取繳費確定型(definedcontribution,DC)模式。在這種模式的運行中，職工的退休收入取決于退休前的繳費額和企業(yè)年金基金的投資收益，因此，在繳費一定的情況下，企業(yè)年金基金的投資管理就顯得至關(guān)重要。企業(yè)年金基金是根據(jù)企業(yè)年金計劃籌集的資金及其投資運營收益形成的企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金，由兩部分組成:一是企業(yè)和職工按照企業(yè)年金計劃規(guī)定的繳費，即企業(yè)年金基金本金；二是企業(yè)年金基金投資運營而形成的收益。企業(yè)年金基金實質(zhì)上是商業(yè)基金的一種，與證券投資基金相類似，但是由于年金基金是企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金這一特點，其投資原則具有一定的特殊性，需要根據(jù)其特性加強投資管理。企業(yè)年金作為補充養(yǎng)老保險的重要組成部分，要求在預(yù)測未來時期企業(yè)年金需求的基礎(chǔ)上，確定一個可以保證在相當(dāng)長時期內(nèi)維持收支平衡的總平均繳費率，并將基金積累需求分?jǐn)偟接媱潊⑴c職工的整個工作期，使在職職工把一部分勞動收入積累起來，并在職工退休后，用基金積累兌現(xiàn)當(dāng)初的企業(yè)年金承諾。因此，計劃參與職工在工作期間的繳費積累就會形成具有長期穩(wěn)定性的儲備基金。但在企業(yè)年金基金的累積期間，由于金融市場上各種風(fēng)險的存在，必須要求企業(yè)年金基金進行投資運營，以實現(xiàn)基金保值增值，讓企業(yè)職工“老有所養(yǎng)”。

2.我國企業(yè)年金基金規(guī)模及投資管理現(xiàn)狀。隨著企業(yè)年金治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，社保機構(gòu)、保險公司、基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行等機構(gòu)逐漸參與到企業(yè)年金的投資運營中來。2004年出臺的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，以及2011年修訂出臺的《企業(yè)年金基金管理辦法》，為規(guī)范我國企業(yè)年金的運營與發(fā)展提供了政策保障，特別是明確了企業(yè)年金基金可以進行市場化的投資運營。目前，我國使用的企業(yè)年金投資工具主要包括銀行存款、債券、股票和證券投資基金。根據(jù)2011年公布的《企業(yè)年金基金管理辦法》47條規(guī)定投資范圍包括銀行存款、國債、中央銀行票據(jù)、債券回購、萬能保險產(chǎn)品、投資連結(jié)保險產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業(yè)(公司)債、可轉(zhuǎn)換債(含分離交易可轉(zhuǎn)換債)、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。從年金基金的規(guī)模來看，自2000年以來我國企業(yè)年金市場發(fā)展十分迅速。博時基金的數(shù)據(jù)顯示，在2000年底，中國只有16000家企業(yè)建立企業(yè)年金，560萬人參加，但企業(yè)年金基金規(guī)模已經(jīng)積累了191億美元。至2009年底，我國已有超過33,500家企業(yè)建立了企業(yè)年金，參與人數(shù)達到1179萬人，基金規(guī)模為2533.0億人民幣，同比增長1226.18%，年均增長率33.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長速度。人社部的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月30日,企業(yè)年金基金法人受托機構(gòu)管理的建立企業(yè)年金的企業(yè)為72171個,參加職工2210.46萬人,積累基金7092.39億元，投資管理機構(gòu)實際投資運作的企業(yè)年金基金金額為6855.99億元，投資組合數(shù)為2689個。2014年三季度以來企業(yè)年金基金投資累計收益額為368.24億元,加權(quán)平均收益率為2.46%，累計收益率為6.01%。由此可見，我國企業(yè)年金基金規(guī)模增長迅速，其投資管理體制正在逐步健全。

二、我國現(xiàn)行企業(yè)年金基金投資管理存在的問題

1.企業(yè)年金的相關(guān)法律法規(guī)不健全。雖然企業(yè)年金在我國開始運作已有十余年，但是，在制度建設(shè)方面卻仍未完善。例如，我國法律法規(guī)中缺乏對自我投資的限制。目前我國企業(yè)年金運作模式基本上分為三個部分,即企業(yè)自行管理、社保機構(gòu)經(jīng)辦和保險公司經(jīng)辦，在這三部分中都會涉及到自我投資的問題，但我國相關(guān)法律法規(guī)除了規(guī)定企業(yè)年金的投資范圍以及各種投資工具在投資組合中所占的最大比例外，并未限制企業(yè)年金的自我投資，即并沒有對養(yǎng)老金投資于購買基金繳費人(企業(yè))所發(fā)行的股票和債券進行限制。而對企業(yè)年金的自我投資不加約束，一旦該企業(yè)經(jīng)營發(fā)生危機，將可能嚴(yán)重危及企業(yè)年金資產(chǎn)的安全性。

2.企業(yè)年金投資風(fēng)險補償機制不完善。《企業(yè)年金基金管理辦法》中規(guī)定，在年金基金的投資過程中必須有由受托的投資管理機構(gòu)提供的，作為風(fēng)險補償?shù)娘L(fēng)險準(zhǔn)備金。但是風(fēng)險準(zhǔn)備金畢竟有限，從國際經(jīng)驗來看，我們還可以考慮由企業(yè)年金理事會或受托人在企業(yè)年金年度投資實現(xiàn)收益高于最低投資回報率時，從高出的部分中提取一定比例形成盈余準(zhǔn)備金。當(dāng)風(fēng)險發(fā)生，企業(yè)年金實際回報率低于最低投資回報率時，可以先用盈余準(zhǔn)備金進行彌補，再用風(fēng)險準(zhǔn)備金彌補。

3.企業(yè)年金風(fēng)險管理機制不健全。企業(yè)年金基金的投資運營涉及到財政、稅務(wù)、勞動社會保障以及專業(yè)監(jiān)管部門等多個監(jiān)管部門，雖然相關(guān)部門聯(lián)合出臺了一些監(jiān)管法規(guī)，但規(guī)定比較分散，不夠統(tǒng)一，目前我國還沒有形成一個有效的監(jiān)管部門，企業(yè)年金協(xié)同監(jiān)管協(xié)調(diào)的機制還不健全，這就使企業(yè)年金基金投資安全性得不到充分保障。同時，現(xiàn)階段我國企業(yè)年金基金投資的風(fēng)險分散主要是靠政策明確投資比例限制來完成的,這就使得風(fēng)險分散機制缺乏靈活性，一旦出現(xiàn)政策性風(fēng)險，風(fēng)險分散機制必將難以迅速適應(yīng)，導(dǎo)致投資風(fēng)險的增加。

4.資本市場發(fā)展水平有限，投資工具可選范圍狹窄。由于我國資本市場發(fā)展時間較短，市場機制不完善等種種原因，我國資本市場存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于世界水平，股票市場和債券市場發(fā)育均落后于發(fā)達國家，公司債和資產(chǎn)證券化債券甚至落后于其他發(fā)展中國家。因此，我國資本市場上可選擇的投資工具品種不多，缺乏有效的避險工具。發(fā)達的資本市場是企業(yè)年金保值增值的重要保證。根據(jù)現(xiàn)行制度的規(guī)定，目前我國企業(yè)年金基金投資營運選擇具有較好流動性的金融產(chǎn)品投資范圍僅限于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產(chǎn)品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債、投資性保險產(chǎn)品、證券投資基金、股票等，而在實際操作中，由于金融監(jiān)管水平不高，證券監(jiān)管部門還存在不同程度的行政干預(yù)等各種原因，使得本來已經(jīng)受限的投資渠道變得更為狹窄。

三、我國企業(yè)年金基金投資管理方式改進探討

1.完善法律法規(guī)建設(shè)，對企業(yè)年金的投資運營進行規(guī)范。目前，我國還未建立完善的專門規(guī)范企業(yè)年金的法規(guī)，企業(yè)年金基金投資市場的發(fā)展沒有形成統(tǒng)一的規(guī)則，不同的投資主體探索著不同的模式，市場存在無序狀態(tài)。因此，我國政府部門應(yīng)盡快制定統(tǒng)一的政策和規(guī)定，從立法角度對企業(yè)年金的投資運營進行規(guī)范，給予企業(yè)年金明確的法律地位和實施辦法，其中最重要的是在《企業(yè)年金試行辦法》的基礎(chǔ)之上，進一步完善《企業(yè)年金基金管理辦法》，對基金管理機構(gòu)的資質(zhì)條件、基金投資方向、比例限制以及基金投資監(jiān)管等方面做出更為詳細(xì)、嚴(yán)格的規(guī)定，以法律的形式嚴(yán)格界定企業(yè)年金同基本養(yǎng)老保險的關(guān)系及其保障范圍，確立企業(yè)年金的組織體系和監(jiān)管體系等。同時,注重有關(guān)企業(yè)年金投資管理的配套立法。其次，在完善律法的基礎(chǔ)上，還應(yīng)制定合理的稅收優(yōu)惠政策。稅收優(yōu)惠政策的缺失與年金基金收益率低下是很多企業(yè)積極參與企業(yè)年金計劃的巨大阻力，稅惠政策的實施已經(jīng)是刻不容緩。從國外實踐來看，EET稅制模式最為符合我國企業(yè)年金現(xiàn)狀。第一，在企業(yè)年金繳納時給予稅收減免；第二，對企業(yè)年金投資收益給予稅收減免或延遲征稅；第三，在受益人領(lǐng)取資金時征稅，以規(guī)避稅收漏洞問題的出現(xiàn)。目前這方面已邁出了實質(zhì)性步伐，2013年底實施的企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策，為企業(yè)年金發(fā)展提供了重要支撐。

2.建立完整的企業(yè)年金投資風(fēng)險補償機制。我國在《企業(yè)年金管理管理辦法》中提出了企業(yè)年金投資管理風(fēng)險準(zhǔn)備金的概念，它是真正意義上的由受托的投資管理機構(gòu)提供的風(fēng)險補償，但在歐美等國家，養(yǎng)老基金管理公司會被要求建立投資儲備和盈余儲備兩種儲備金，以防止重大風(fēng)險的突然發(fā)生。因此，借鑒國外經(jīng)驗，我們可以建立同時包括盈余準(zhǔn)備金和風(fēng)險準(zhǔn)備金的風(fēng)險補償機制。風(fēng)險準(zhǔn)備金由相當(dāng)于基金管理資產(chǎn)1%的自有資本構(gòu)成，盈余儲備金則由基金一年的實際投資收益率超過所有的年金基金平均收益率的1.5或2個百分點以上的差額部分構(gòu)成，是年金基金的資產(chǎn)，不屬于基金管理公司。而當(dāng)基金的年實際投資收益率低于所有的年金基金平均收益率的0.5到2個百分點以下時，基金管理公司首先要用盈余準(zhǔn)備金彌補差額，如果不足，再用公司的風(fēng)險準(zhǔn)備金彌補；如果仍然不足，則公司要被強制進行破產(chǎn)清算，由政府來彌補基金收益率的剩余差額，個人賬戶余額被轉(zhuǎn)移到其他基金管理公司。

3.加強投資管理人的監(jiān)管，健全企業(yè)年金風(fēng)險管理機制。

3.1事前預(yù)防，加強投資管理風(fēng)險控制流程。第一，由投資管理人的最高投資決策機構(gòu)(如基金管理公司一般為投資決策委員會)在總體上對投資策略進行把握；第二，投資組合經(jīng)理在自己的權(quán)限范圍內(nèi)，根據(jù)研究部門提供的研究成果以及其自身對市場的分析判斷，進行投資。投資組合原則上應(yīng)由備選庫選定的投資工具構(gòu)建，超過此范圍的也應(yīng)由報請批準(zhǔn)。

3.2事中監(jiān)控，貫穿投資管理全過程。第一，年金基金投資管理機構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)察部門應(yīng)實時、全面地對投資部門的投資業(yè)務(wù)進行監(jiān)控，定期或不定期檢查并出具書面反饋報告；第二，為防止操作風(fēng)險，年金基金投資管理機構(gòu)內(nèi)部應(yīng)對一些投資品種做出限制，或者直接禁止；第三，借助一系列投資分析及風(fēng)險控制軟件，對投資風(fēng)險做出定量化分析，做到對風(fēng)險的提前規(guī)避。

3.3事后反饋，總結(jié)此前風(fēng)險控制工作。企業(yè)年金的投資管理機構(gòu)應(yīng)建立并嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)控報告制度，由內(nèi)部監(jiān)察部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門及時跟蹤投資的進展情況和結(jié)果，并編制監(jiān)控報告，這一環(huán)節(jié)不僅保證了投資管理風(fēng)險控制流程的完整性，而且也可作為對年金基金投資管理公司進行評估和作為業(yè)績考核的依據(jù)。

4.大力發(fā)展資本市場，完善我國企業(yè)年金的投資組合。

4.1逐步增加權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例。從國外企業(yè)年金投資經(jīng)驗來看，股票及基金投資是提高養(yǎng)老金投資收益率的重要途徑。適當(dāng)提高權(quán)益類產(chǎn)品在企業(yè)年金投資中的比例可以增強企業(yè)年金投資的盈利性。我國經(jīng)濟正在穩(wěn)定快速發(fā)展，我國股市也在向理性，成熟的方向邁進，因此，可以逐步加大股票及基金等權(quán)益類產(chǎn)品的投資，使企業(yè)年金基金充分獲取投資成熟市場帶來的收益。

4.2投資不動產(chǎn)、國家基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。以我國目前經(jīng)濟形勢來看，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟方興未艾。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟周期發(fā)展到成熟階段出現(xiàn)通貨膨脹時，債券、存款方等投資會有貶值的風(fēng)險，但產(chǎn)業(yè)投資會出現(xiàn)上漲空間。因此，企業(yè)年金的投資管理機構(gòu)可在對宏觀經(jīng)濟形勢做出正確的判斷的前提下，投資技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)回報率較好、繼續(xù)發(fā)展和有市場潛力的產(chǎn)業(yè)，追逐其中市場潛力大、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、經(jīng)濟效益好、有助于形成新的經(jīng)濟增長點的項目，以提高企業(yè)年金基金投資的收益率。

4.3適當(dāng)進行海外投資。現(xiàn)在是經(jīng)濟金球化和金融一體化的時代，在這個背景下，企業(yè)年金進行跨國投資是十分可行的。由于全球資本市場并不同方向發(fā)展，各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期也不同，一個國家經(jīng)濟發(fā)展的暫時減緩可能在其它國家反應(yīng)出來的相反的效應(yīng)。因此將企業(yè)年金進行國外投資可以降低風(fēng)險，提高收益。同時，由于我國利率市場化才剛剛起步，政府監(jiān)管制度并不完善的情況下，我們應(yīng)當(dāng)對企業(yè)年金基金的投資組合品種的上下限做出嚴(yán)格規(guī)定。

作者：席悅單位：西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院

第二篇

一、年金投資組合優(yōu)化模型演變脈絡(luò)

現(xiàn)實中大部分企業(yè)年金基金都是采取混合資產(chǎn)構(gòu)造組合策略，前文的純理論模型沒有能解釋混合資產(chǎn)投資策略，瑞德克(RadcLiffe，1987)、凱瑞(Kehrer，1991)和格瑞德和詹金斯(GuerardandJenkins，1993)的研究結(jié)果表明，企業(yè)年金基金在投資過程中必須考慮安全性、流動性和收益性的要求，而要達到這一目標(biāo)，就需要多元化投資以分散風(fēng)險，企業(yè)年金基金的投資組合優(yōu)化模型研究是指在一定的優(yōu)化目標(biāo)和約束條件下，運用最優(yōu)化技術(shù)，尋求最優(yōu)組合策略，以達到分散風(fēng)險、確保收益的目的。自莫頓(Merton，1969;1971)用隨機動態(tài)規(guī)劃技術(shù)研究了最優(yōu)投資消費問題之后，這一方法近幾十年來一直被應(yīng)用到相關(guān)研究領(lǐng)域，養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的優(yōu)化模型構(gòu)建同樣沿襲了這一思路。在這一類研究中，多以效用最大化為投資目標(biāo)，利用隨機優(yōu)化方法得到最優(yōu)策略，如:湯姆森(Thomson，1998)在期望效用最大的目標(biāo)函數(shù)下，以動態(tài)規(guī)劃的方法得到了養(yǎng)老基金多期模型的最優(yōu)投資策略;巴塔西歐(Battachio，2002)在一個完備的金融市場環(huán)境下，用隨機模型刻畫了利率和收入的變動特征，而后以員工的期望效用最大化為決策目標(biāo)，研究了企業(yè)年金基金在各資產(chǎn)間的資產(chǎn)配置問題，得到了基金在無風(fēng)險資產(chǎn)、債券和股票間的最優(yōu)配置策略，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)配置策略具有生命周期基金的投資特征;高建偉(Gao，2008)對此作了進一步研究，在完備的具有隨機利率的金融市場中運用隨機最優(yōu)控制的方法，研究了終端財富對數(shù)效用最大的養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略，得到了最優(yōu)投資策略的最優(yōu)解并用隨機模擬的方法考察了最優(yōu)投資策略的動態(tài)特征。上述研究大都是基于經(jīng)典的GBM模型(即風(fēng)險資產(chǎn)價格用幾何布朗運動刻畫)的研究，肖建武，翟紅，秦成林(Xiao，Zhai，Qin，2007)將其拓展到CEV模型下進行研究，CEV模型由考克斯和羅斯(CoxandRoss，1976)提出，作為GBM模型的拓展，彌補了GBM模型中風(fēng)險資產(chǎn)價格波動率的非時變刻畫，可以解釋波動微笑特征，鑒于此，肖建武等在用CEV模型刻畫風(fēng)險資產(chǎn)價格的金融市場中，在對數(shù)效用函數(shù)模型下，運用勒讓德變換和對偶定理得到了DC型年金基金最優(yōu)投資策略的顯式解，但這一研究沒有得到其他效用函數(shù)下的最優(yōu)解;高建偉(Gao，2009)延續(xù)了這一研究，在CEV模型刻畫風(fēng)險資產(chǎn)價格的金融市場，利用讓德變換和對偶定理，分別在冪函數(shù)和指數(shù)函數(shù)兩種效用函數(shù)下，得到了DC型年金基金最優(yōu)投資策略的顯式解;沒有止步于此，高建偉(Gao，2010)在擴展的CEV模型下，對此進行了更深入的研究，在E-CEV模型刻畫風(fēng)險資產(chǎn)價格的金融市場中，利用讓德變換和對偶定理得到了DC型年金基金最優(yōu)投資策略的顯式解，此模型中的效用函數(shù)分別為CRRA和CARA效用函數(shù)。國內(nèi)運用效用最大化模型對企業(yè)年金基金投資問題進行研究的文獻較少，且多基于對國外研究思路和方法的借鑒，在為數(shù)不多的成果中，比較突出的有:郭磊和陳方正(2008)兩資產(chǎn)的連續(xù)金融市場中，構(gòu)建了CRRA效用函數(shù)下的效用函數(shù)最大化模型，在風(fēng)險規(guī)避系數(shù)偏好系數(shù)為常數(shù)的假設(shè)下，利用隨機優(yōu)化技術(shù)得到了企業(yè)年金在積累期、發(fā)放期的最優(yōu)投資策略，發(fā)現(xiàn)企業(yè)年金基金在積累期的投資策略相對積極，但配置在高風(fēng)險資產(chǎn)上的最優(yōu)比重具有隨時間推移而降低的特征，企業(yè)年金基金在發(fā)放期的投資策略相對保守，但配置在高風(fēng)險資產(chǎn)上的最優(yōu)比重具有隨時間推移而增加的特征。朱茂然等(2010)在兩資產(chǎn)的連續(xù)金融市場中，構(gòu)建了指數(shù)效用函數(shù)下的效用函數(shù)最大化模型，求出了企業(yè)年金基金積累期和發(fā)放期的最優(yōu)投資策略，發(fā)現(xiàn)投資在高風(fēng)險資產(chǎn)上的最優(yōu)比重主要取決于基金積累速度與連續(xù)時間無風(fēng)險利率的比較:若基金積累的速度超過連續(xù)時間無風(fēng)險利率，投資高風(fēng)險資產(chǎn)上的比重會隨著時間推移而降低，若基金積累的速度低于連續(xù)時間無風(fēng)險利率，投資高風(fēng)險資產(chǎn)上的比重會隨著時間推移而增加，當(dāng)二者速度相當(dāng)時，投資高風(fēng)險資產(chǎn)上的比重則保持穩(wěn)定，繳費投入與消費支出對投資在風(fēng)險資產(chǎn)比重有正向影響。以上研究都是基于效用最大化模型的研究，該模型最大的不足在于不同的效用函數(shù)可能得到的結(jié)果不同，而效用函數(shù)該如何選擇目前尚無定論，這使得研究結(jié)論存在不可避免的隨意性。

一個更重要的問題是，現(xiàn)實中的許多決策是以達到預(yù)定目標(biāo)為抉擇標(biāo)準(zhǔn)，而不是以效用最大化為抉擇標(biāo)準(zhǔn)，基于此種考慮，巴德利和考茲(BordleyandCalzi，2000)提出了一個有別于效用函數(shù)最大化的決策方法，該方法是一種基于目標(biāo)(target-based)的決策分析方法。由于養(yǎng)老基金的投資決策目標(biāo)更注重是否可以達到一個合理的養(yǎng)老金水平，而不僅僅是追求終端財富效用的最大化，因此在構(gòu)建合理目標(biāo)的基礎(chǔ)上，以實現(xiàn)目標(biāo)作為決策的依據(jù)更加符合實際。也正是在這種背景下，魏格納和哈伯曼(VignaandHaberman，2001)將這一決策思路應(yīng)用于養(yǎng)老基金的投資策略選擇問題中，通過基于目標(biāo)的成本函數(shù)(costfunction)(由卡尼曼和特沃斯基(KahnemanandTversky，1979提出)首次構(gòu)建了成本函數(shù)模型，將實際基金水平與目標(biāo)基金水平的期望差定義為成本函數(shù)，并以成本函數(shù)最小化為決策目標(biāo)，通過動態(tài)規(guī)劃技術(shù)得到了企業(yè)年金基金在股票、債券兩資產(chǎn)間的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。2002年，哈伯曼和魏格納(HabermanandVigna，2002)做了進一步研究，對原有的模型進行了拓展，將“目標(biāo)偏好”引入模型，這樣的模型將上側(cè)偏差和下測偏差分別對待，如此考慮更接近現(xiàn)實中的投資者對待上側(cè)偏差和下側(cè)偏差的態(tài)度，該研究得到了考慮目標(biāo)偏好的目標(biāo)決策模型，得到了年金基金在股票、債券兩相關(guān)資產(chǎn)間最優(yōu)配置策略。以韋格納和哈伯曼(VignaandHaberman，2001)為代表的研究中，目標(biāo)基金水平僅由繳費積累與積累階段平均收益率的乘積確定，沒有考慮基金積累是否能保證退休者領(lǐng)取的年金達到預(yù)定的替代率水平，鑒于替代率是衡量年金基金投資經(jīng)營成功與否的重要指標(biāo)，因此與目標(biāo)替代率掛鉤的目標(biāo)基金水平尚待確立，國內(nèi)學(xué)者翟永會、王曉芳、閆海峰(2010)以此為基礎(chǔ)建立新的成本函數(shù)最小化模型，構(gòu)建了與替代率掛鉤的目標(biāo)基金(使得期末基金積累額能夠達到預(yù)定替代率的目標(biāo)基金)，彌補了現(xiàn)有成本函數(shù)最小化模型的不足，利用隨機動態(tài)規(guī)劃方法求得了企業(yè)年金積累期在貨幣類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)間的最優(yōu)動態(tài)資產(chǎn)配置策略，并對最優(yōu)投資策略進行數(shù)值模擬分析，探討了最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的變動趨勢及最優(yōu)策略對模型中可控制參數(shù)的敏感性，考察了不同群體在不同市場環(huán)境下最優(yōu)配置策略的差異。效用最大化模型和成本函數(shù)最小化模型之外，用于企業(yè)年金投資優(yōu)化模型的還有第三類模型，即收益－風(fēng)險模型。該類模型基本思路沿襲馬克維茲(Markowitz，1952)提出均值－方差投資組合選擇模型，此類模型可劃分為:①基于均值－方差模型的研究。例如，迪倫哥等(Delongetal．，2008)和富姆博里等(Fombellidaetal．，2008)運用均值－方差模型研究了DB型年金基金的投資決策問題，魏格納(Vigna，2012)運用均值－方差模型研究了DC型年金基金的投資決策問題，運用此類模型對年金基金的投資組合選擇問題進行研究的代表文獻還有科倫坡等(Co-lomboetal．，2005)、黃等(Huangetal．，2005)、周等(Chiuetal．，2006)、里卡多等(Ricardoetal．，2008)，但以上研究沒有考慮通貨膨脹的因素，姚海洋等(HaixiangYaoetal．，2014)拓展了上述研究，在考慮通貨膨脹風(fēng)險的因素下，運用均值－方差模型研究了DC型年金的投資決策問題。②基于均值－CVaR(或VaR)模型的研究。VaR、CVaR等下滑風(fēng)險測度提出之后，彌補了方差作為風(fēng)險度量工具把收益的正、負(fù)偏差都視為風(fēng)險的不足，下滑風(fēng)險測度把資產(chǎn)收益低于預(yù)期收益的部分看作風(fēng)險，如此刻畫更接近人們對于風(fēng)險的態(tài)度。基于此，林源(2003)、王建俊(2007)VaR風(fēng)險控制下的養(yǎng)老基金投資組合優(yōu)化模型，得到風(fēng)險控制下的養(yǎng)老基金最優(yōu)投資組合策略;莊新田等(2009)、郭辰等(2013)用CVaR度量風(fēng)險，構(gòu)建了企業(yè)年金基金均值－CVaR投資決策模型，并得到了優(yōu)化模型下的資產(chǎn)配置策略。

二、年金基金投資組合策略實證研究探尋

理論模型得到的投資策略是否可以更好的指導(dǎo)實踐?回答這個問題需要對企業(yè)年金基金的投資策略進行實證分析，此類研究，主要依據(jù)市場中實際數(shù)據(jù)對實踐中的各種投資策略進行評判，通過分析投資策略在不同環(huán)境下的投資績效，給出指導(dǎo)意見以供現(xiàn)實決策時參考。現(xiàn)有文獻主要從以下幾個視角對企業(yè)年金的投資策略進行實證探索。首先是對生活方式(lifestyle)投資策略的實證考察。生活方式投資策略是美國企業(yè)年金基金投資中常用的策略方式，該策略在企業(yè)年金基金積累的早期主要將資金投資于股票等高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)，而在積累期的后期(通常是員工退休前的5至10年)會將資金投資向債券等固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以下文獻考察了這種策略是否合理，但觀點不一:以埃克斯利(Exley，2000)和諾克斯(Knox，2003)為代表的研究認(rèn)為，并沒有足夠的證據(jù)可以得到人們對風(fēng)險規(guī)避的態(tài)度與年齡呈正相關(guān)的結(jié)論，布斯(Booth，2012)的實證研究支持了這一結(jié)論，其研究結(jié)果表明，無論在退休前將基金資金配置轉(zhuǎn)向銀行存款或是債券類資產(chǎn)，都不能證明可以有效的對風(fēng)險進行規(guī)避，是否可以有效降低風(fēng)險也尚無定論，只有多元化的投資策略(包括海外資產(chǎn)的投資)的才是有效規(guī)避風(fēng)險的手段;以大衛(wèi)、安德魯和凱文(David，AndrewandKevin，2001)為代表的研究認(rèn)為對DC型企業(yè)年金基金而言生活方式資產(chǎn)配置策略是最合適的，艾斯(Arts，2008)支持了這一觀點，通過模擬分析，認(rèn)為生活方式策略在實現(xiàn)目標(biāo)收益方面有明顯優(yōu)勢，凱恩斯(Cains，2013)的研究也驗證了這一點，該研究提出了一種新的投資策略配置方式，將投資風(fēng)險、利率風(fēng)險及員工的收入風(fēng)險加以綜合考慮，被稱為隨機生活方式投資策略，經(jīng)過實證研究結(jié)果表明隨機生活方式投資策略有利于提高員工的總體福利水平。

其次是對海外資產(chǎn)是否可以作為分散風(fēng)險的投資工具進行考察，此問題的實證研究目前也尚無定論。如:布雷克(Blake，2002)依據(jù)英國的實際數(shù)據(jù)考察了養(yǎng)老基金對海外資本市場進行投資的績效，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資收益既低于本國市場平均收益又低于被投國的收益，這表明海外投資并沒有有效的分散風(fēng)險;瑞森(Rwisen，1997)的研究得到了不同的結(jié)論，他通過對發(fā)展中國家的市場進行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的資本市場由于尚不成熟，風(fēng)險波動較大，因此應(yīng)該放松海外投資的限制，允許養(yǎng)老基金投資海外資產(chǎn)以分散風(fēng)險，大衛(wèi)(Davis，2012)的研究支持了這一結(jié)論，通過對OECD國家的養(yǎng)老基金的國際投資進行考察，發(fā)現(xiàn)海外投資確實起到了分散風(fēng)險的作用，并取得較好的投資收益。最后是對企業(yè)年金持股(即持有發(fā)起公司的股票)投資方式的實證考究，但所得結(jié)論也莫衷一是。如:莫布瑞克(Meulbroek，2002)通過對企業(yè)年金持股的成本進行考察，發(fā)現(xiàn)企業(yè)年金持股計劃的投資績效并不好于多元化投資，這種投資策略并不能為員工帶來額外的收益，且還承擔(dān)了更大的風(fēng)險，即使對高科技公司和藍(lán)籌股公司也是如此;喬伊(Choi，2002)通過對企業(yè)股票的歷史收益與企業(yè)年金持股決策進行考察，發(fā)現(xiàn)公司的歷史收益高的企業(yè)持股存在的可能就高，反之則相反，可見公司的歷史收益是員工投資決策重要依據(jù);麥秋(Mitchell，2012)對企業(yè)年金持股的原因進行了考察，并依據(jù)戰(zhàn)后美國的歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)年金持股的投資績效進行了測算，研究結(jié)果表明公司的歷史收益并不能作為公司是否選擇企業(yè)年金持股計劃的決策依據(jù)，因為企業(yè)年金持股一般而言風(fēng)險較高，還是應(yīng)該施行多元化投資以分散風(fēng)險。

三、結(jié)語

通過對企業(yè)年金基金理論模型的回溯、優(yōu)化模型的梳理及實證研究的探尋，我們發(fā)現(xiàn)在亟待提高年金基金投資收益、確保年金基金保值增值以紓解養(yǎng)老金危機的當(dāng)今，國內(nèi)對此問題進行探索的文獻仍不多見，因此亟需結(jié)合中國實踐、借鑒國外先進理論、模型、方法及經(jīng)驗的研究，通過對現(xiàn)有研究的梳理，我們認(rèn)為未來研究可以從以下四方面拓展:一是探討年金基金投資管理中的風(fēng)險預(yù)算與風(fēng)險防范問題。風(fēng)險預(yù)算方法其實是根據(jù)不同投資者的風(fēng)險偏好特征，以及不同投資產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在不同的投資對象間對風(fēng)險進行合理配置的方法，近年來國外機構(gòu)投資者已經(jīng)將該方法廣泛應(yīng)用于投資運作中，因此將風(fēng)險預(yù)算方法引入至年金投資管理的理論研究中具有重要的價值和應(yīng)用前景;二是企業(yè)年金基金投資管理中對風(fēng)險防范和約束，這可以通過建立合理有效的風(fēng)險衡量指標(biāo)來實現(xiàn)，比如運用VaR、CVaR等下滑風(fēng)險測度來衡量組合潛在的風(fēng)險和可能遭受的損失，并通過事前階段的調(diào)整控制可能發(fā)生損失的風(fēng)險，同時，考慮到年金基金中大量債券類資產(chǎn)的存在，面臨著巨大的利率風(fēng)險，因此需要加強對久期等風(fēng)險指標(biāo)的管理，以降低利率波動的影響;三是加強將金融衍生工具引入年金基金投資問題的理論研究，金融衍生工具是投資時規(guī)避風(fēng)險的重要工具，隨著金融市場的發(fā)展，金融衍生品會進一步得到開發(fā)和應(yīng)用，這也將為企業(yè)年金基金的投資運營開辟新的領(lǐng)域，對此進行研究具有重要的意義;四是對年金投資范圍和投資工具作進一步探討，當(dāng)前，宏觀層面上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)及發(fā)達國家企業(yè)年金投資的實踐經(jīng)驗表明，當(dāng)前國際對年金的投資有逐步放松對海外投資的限制、投資監(jiān)管模式向?qū)徤魅四Ｊ竭^渡、投資結(jié)構(gòu)更加多元化、投資限制放松漸進、可控化的趨勢，中國當(dāng)前的資本市場還不夠成熟完善、各種金融產(chǎn)品也不夠豐富發(fā)達、年金的投資品種尚少，仍集中投資于股票類、債券類和貨幣市場工具類三大資產(chǎn)，考慮到一個有效的市場組合應(yīng)該包括更多的投資品種，故應(yīng)該拓展年金基金的投資渠道和范圍，可以考慮在房地產(chǎn)、權(quán)證、抵押支持證券MBS、資產(chǎn)支持證券ABS等資產(chǎn)間進行配置，另外，海外市場投資也可以作為資產(chǎn)分散化的發(fā)展目標(biāo)，由此可見，對年金基金投資工具的選擇研究十分必要，而在多資產(chǎn)選擇優(yōu)化模型下的理論研究也可以作為未來的研究方向。

作者：翟永會胡伊琳單位：河南師范大學(xué)商學(xué)院華中師范大學(xué)數(shù)統(tǒng)學(xué)院