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在經濟轉型升級的宏觀導向下，私募股權投資的推動效應受到政策制定者的高度認可和期待，私募股權投資成為破題轉型升級中金融制度缺陷的有力抓手。2011年中央政府工作報告、國家“十二五”規劃綱要、加快培育和發展戰略性新興產業的決定、多個細分行業的“十二五”發展規劃均多次強調私募股權投資的重要作用。2011年8月17日，財政部、發改委聯合《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》，明確中央財政資金將通過直接投資創業企業、參股創業投資基金等方式培育和促進新興產業發展，標志著國家開始借助私募股權基金對戰略新興產業進行實質性支持。2012年1月中央召開第四次全國金融工作會議，首次在金融工作中提到“堅持金融服務實體經濟”，并將其作為新時期金融工作“五個堅持”原則的本質要求。在長三角經濟轉型升級的關鍵時期，作為被寄予眾望的新型金融業態，私募股權投資能否有效地服務實體經濟發展？私募股權投資（流量和流向）是否與地區產業結構調整相適應？作為地區經濟轉型升級新引擎的戰略性新興產業和現代服務業，其在資金融通時是否得到私募股權基金的有效識別和支持？國內尚無學者對此進行有針對性的數據檢驗，本文的研究因而具有重要的理論和現實意義。

長三角地區私募股權投資的發展現狀

長三角地區民營經濟高度活躍，孕育著眾多新興創業企業。同時，長三角民間資本雄厚，民眾投資意識較強，國內外私募股權基金紛紛將業務拓展至長三角地區。作為全國最早引入創業投資和私募股權投資機制的區域之一，長三角地區私募股權基金市場發展迅速，正逐步成為全國私募股權基金的聚集地。主要表現在：

（一）長三角地區私募股權獲投比重顯著，增長勢頭強勁統計數據表明，2011年長三角地區私募股權投資發生較為密集，上海、浙江和江蘇分別獲投65、49、47起，合計案例占全國交易總數的23.2%；在融資規模上，江蘇省以36.73億美元位居次席，上海和浙江分列第四、五位，三地共吸引私募股權投資74.8億美元，占全國私募基金投資總額的27.1%。從動態比較來看，長三角地區獲得私募股權投資案例和投資規模在2011年均有大幅提升，地區私募股權投資交易案例同比增加77%，上海、江蘇和浙江獲投規模分別同比增長1.51、4.12和5.54倍，長三角地區合計融資規模是2010年的4倍之多。據不完全統計數據，2012年前11個月，長三角地區共發生私募股權投資案例157起，涉及金額70.45億美元，案例占比和金額占比分別上升至25.2%和39.5%，凸顯長三角地區作為私募股權基金的投資洼地。

（二）長三角近半數創業板企業獲PE/VC支持，全國占比顯著2009年10月23日，深圳創業板正式啟動，這也進一步促進了中國私募股權市場的快速發展。作為私募股權投資最主要的退出渠道，創業板的存在有助于創投行業實現良性循環。從地域角度看，在創業板推出后的兩年時間內，北京和深圳地區創業板獲PE/VC支持的上市企業數量分別為24家和21家，占總數的16.3%和14.3%，位列第一、第二位；長三角地區，浙江、江蘇和上海在創業板上市企業中獲PE/VC支持的各有13家、13家和8家，合計獲得PE/VC支持的企業數量占長三角地區創業板上市公司總數的46.0%，占全國創業板中PE/VC支持上市公司總數的23.1%。私募股權投資正在迅速成為長三角地區發掘企業價值、創造資本神話的重要力量。長三角地區私募股權投資發展迅速，正逐漸成為私募股權投資的前沿陣地。但在經濟增長方式轉變、結構調整的大背景下，私募股權市場的資金配置效率、行業投向情況，特別是戰略性新興產業和現代服務業的融資便利是否得到有效識別，成為檢驗私募股權投資促進區域經濟轉型和產業結構優化成效的重要參考。

長三角地區私募股權投資的行業流向

本文對公布的私募股權融資事件進行逐條的審核篩選，按照各獲投企業的注冊地和所屬行業整理出長三角地區獲得私募股權投資企業的行業分布信息，并統計出各獲投行業的發生案例和融資規模。本文所采取的行業屬性劃分標準主要參照中國證券監督管理委員會分布的《上市公司行業分類指引》，將樣本公司劃分為23個行業。鑒于統計的私募股權投資交易涉及到人民幣、美元、港幣、歐元等不同標的幣種，作者按照融資事件發生當天匯率收盤比價將其統一換算為人民幣金額。樣本區間為2009年12月1日-2011年12月1日，所有數據均取自WIND數據庫。

（一）先進制造業、戰略性新興產業和現代服務業成為私募股權基金高頻投資領域長三角地區私募股權投資事件行業分布的統計結果如圖2所示，樣本期內長三角地區共發生私募股權投資事件436起，其中，機械、裝備、儀表，信息技術業，節能環保、新材料分別以60起、48起和39起投資事件成為長三角地區私募股權投資頻率最高的前三位行業，社會服務業領域同樣受到私募股權基金的青睞，獲投37起。其他獲投頻率較高的行業依次還有金屬、非金屬，電子商務，電子器件設備，互聯網，醫藥、生物制品，傳播與文化產業。采掘、建筑業，房地產，電力、煤氣及水的供應等傳統行業獲投交易發生較少，均僅獲投2起。 

（二）現代服務業、醫藥、生物制品和先進制造業成為私募股權投資的主要集聚地長三角地區私募股權投資規模的行業分布情況如圖3所示，據已公布數據統計發現，在樣本期內長三角各行業共獲私募股權投資579.3億元人民幣。其中，電子商務以119.6億元融資規模成為私募股權投資的首要集聚地。此外，金融、保險業，房地產業，批發和零售貿易，醫藥、生物制品行業的融資金額均超過40億元，同樣構成私募股權投資長三角地區的重點領域。相比之下，電力、煤氣及水的供應，教育培訓，紡織、服裝、皮毛，木材、家具等行業在私募股權市場的融資規模明顯較少。

（三）各行業獲投頻率與融資占比匹配參差，私募股權基金投資策略分化顯著為了檢驗長三角地區私募股權投資案例與規模的匹配效率，我們構造長三角地區各行業私募股權資金獲投頻率與融資占比的 值指標：獲投頻率-獲投比重，并從側面分析私募股權基金在長三角地區各行業間投資頻率和投資比重的布局特征。若偏差超過一定區間范圍，說明該行業私募股權獲投頻率與融資規模之間存在錯配。正偏差過大表明該行業通過高頻率的投資事件卻僅獲得較低比重的融資；負偏差過大則表明該行業通過較少的投資交易就能夠融通到相對充足的資金。如圖4所示，選定偏差范圍[-5%，5%]為基準區間，電子商務（-14%），房地產（-8.92%），金融、保險業（-8.77%），批發和零售業（-5.47%）四個行業指標偏差均超出基準區間的下界，說明私募股權基金對這些行業的投資特征是“低頻率匹配高金額”，即這些行業通過少量的融資機會就能實現較好的融資效率。鑒于網上零售貿易帶動電子商務較為穩健的投資前景，以及房地產，金融、保險業，批發和零售業等行業資金需求特征，私募股權基金對這類行業的單筆投資規模較大不難理解。

同時，信息技術業（8.04%），機械、設備、儀表（7.79%），清潔環保、新材料（5.71%）三個行業的指標偏差均超出基準區間的上界，說明雖然這些行業的獲投頻率較高，但融資規模卻沒有相應地很突出，實際融資效率不足。也從側面反映出私募股權基金對這些行業的投資策略出現分化，表現出“高頻率匹配低金額”的投資特征。

主要結論

長三角地區經濟轉型升級的方向就是基于創新驅動發展戰略，集中資源重點發展代表國家競爭力和話語權的現代服務業和戰略性新興產業，攀升全球價值鏈高端，爭當價值鏈的“鏈主”。私募股權投資對長三角經濟轉型的作用主要表現為對發展地區現代服務業和戰略性新興產業的推動效應。分行業統計結果表明：

（一）私募股權基金投向能夠與長三角地區經濟轉型升級方向保持較好的一致性首先，從投資案例上看，信息技術、清潔環保、新材料等戰略性新興行業，以精密機械、高端裝備和電子配件（半導體）為代表的先進制造業，以及電子商務和互聯網等現代服務業成為私募股權基金的高頻投資領域。其次，在融資規模上，現代服務業成為私募股權投資的主要領域，電子商務、金融、保險、房地產、批發和零售貿易行業占據地區融資總量的半壁江山?？傮w上較之傳統金融業態，私募股權基金能夠更為關注目標企業的成長性和自主創新能力，在融資過程中，現代服務業和戰略性新興產業能夠得到有效的識別，應當對私募股權投資作用于長三角經濟轉型升級的推動效應給予較高的肯定。

（二）私募股權基金投資策略依舊較為謹慎，轉型升級的推動效應仍未完全釋放統計結果還表明，信息技術、清潔環保、新材料等戰略性新興行業的融資優勢并不顯著，主要表現為“高頻率匹配低金額”融資特征，雖然這些行業獲投頻率較高，但融資比重尚未匹配。鑒于這些戰略性新興產業尤其在成長初期或者重大技術研發階段，同樣需要大量的資金投入；加之戰略性新興產業良好的行業前景，宏觀層面積極的政策推進，私募股權基金對于這些行業單筆投資規模不足的事實的確值得關注。這也引發我們猜測私募股權基金對戰略性新興產業的投資策略———表面上響應宏觀產業政策導向，實際上卻象征性地、試探性地投向戰略性新興產業，最終投資規模尚待夯實。這種投資行為短期化、波動化，甚至畏縮不前，直接削弱了私募股權投資對于長三角經濟轉型升級的推動效應。

政策建議

為了進一步加快發展私募股權投資，充分發揮其促進產業結構調整和自主創新、轉變經濟增長方式的獨特作用，支撐長三角地區經濟率先轉型升級，本文基于戰略性新興產業發展規劃、私募行業監管規范以及貨幣金融環境等方面提出如下政策建議：

第一，科學規劃、總體布局，尋求錯位發展下的區域協調與協作機制。長三角各地要以《長江三角洲地區區域規劃》為指引，立足地方經濟基礎和發展特色，構建差別化的戰略性新興產業發展戰略，堅決避免產業結構過度趨同、“新型增長崇拜”下的重復建設以及低層次的無序競爭。要充分發揮長江三角洲地區區域合作協調機制的作用，促進區域內要素流動、資源整合和政策銜接，推動戰略性新興產業集群化、模塊化發展，打造區域新興產業核心競爭力和發言權。

第二，明確私募股權基金監管主體，整合完善相關政策法規。要盡快明確PE行業監管的法律基礎和監管主體，切實扭轉PE行業“無法可依”的尷尬狀態。我國首個全國性股權投資企業管理規則最終得以推出，標志著我國股權投資（基金）企業規范發展進入了制區域經濟度化的軌道，但該規則的監管范圍有限，相關細節尚待厘清。另外，可以建立長三角區域聯動監管機制，對轄內私募股權基金的登記備案、信息披露展開充分的協作和共享，填補監管漏洞和灰色地帶，共建健康規范的區域投資環境。

第三，大力發展政府投資引導基金，完善其市場化運作機制。應當借助政府資金的杠桿作用和放大效應，撬動多倍社會資金進入創業投資領域，著力引導培育長三角戰略型新興產業的發展；同時，要根據各地經濟基礎、產業結構和投資項目的特點，結合各地產業政策、科技政策和區域優勢，因地制宜選擇合適的政府引導基金運作方式。另外，在《推進長三角地區金融協調發展支持區域經濟一體化框架協議》下，建立針對特定行業的長三角區域性引導資金也大有可為。

第四，因勢利導、創新求變，完善創業投資暨私募股權投資的退出機制。無論是在當前的主板還是創業板，均面臨IPO門檻過高、過會率較低的窘境，境外“中概股”頻受沖擊的客觀現實也削弱了私募股權基金的投資熱情。因此，要積極發展收入規模和盈利門檻要求更低、更看重成長性的創業板，也可以對生物醫藥、互聯網等行業采取差異化的IPO審核標準。同時轉變“IPO為上”觀念，尋求并購重組、股權轉讓、管理層收購等多元化退出渠道，通過建立長三角區域產權交易中心，對非上市企業提供股權交易平臺，及早實現資本增值和投入產出的良性循環。

作者：孫俊褚明曄單位：南京大學商學院江蘇省人民政府金融工作辦公室