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摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募基金合伙制在我國也逐漸發(fā)展起來。私募基金合伙人的研究也逐漸受到人們的重視。有限合伙制下普通合伙人即人擁有較多的人力資源，而有限合伙人即委托人則擁有較多的金錢資本。在現(xiàn)實(shí)生活中，由于人力資源相對有限與稀缺，普通合伙人在雙方契約的博弈中往往處于優(yōu)勢地位。本文著重分析有限合伙制下博弈規(guī)則，并將其與另一重要組織形式公司制進(jìn)行比較，在理論上解釋私募基金合伙制的運(yùn)營模式與實(shí)踐。

關(guān)鍵詞：私募基金；合伙人；契約；有限合伙制；委托

一、引言

所謂私募基金，也被稱為股權(quán)投資基金，是當(dāng)前委托理論的前言研究領(lǐng)域之一。其基本組織形式有公司制、有限合伙制以及契約制。隨著私募基金的不斷發(fā)展，在當(dāng)前的私募基金的具體運(yùn)營中，有限合伙制逐漸成為了人們更傾向的選擇。我國的私募基金雖然發(fā)展起點(diǎn)較低，但為了更好地推動(dòng)與規(guī)范私募基金的發(fā)展，我國于2006年修訂并出臺(tái)了《合伙企業(yè)法》，其中討論了有限合伙制的相關(guān)內(nèi)容與規(guī)定。在有限合伙制的組織形式下，私募基金的合伙人由兩部分組成：分別是有限合伙人與普通合伙人。相對而言，有限合伙人掌握著較多的貨幣資本，成為了私募基金的主要投資者；同時(shí)，有限合伙人在私募基金的實(shí)際運(yùn)營中，并沒有參與到管理活動(dòng)中來，他們以出資額為限對私募基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。而普通合伙人則掌握著較多的人力資本，成為了基金的管理者。當(dāng)私募基金出現(xiàn)債務(wù)問題時(shí)，普通合伙人則需要為其承擔(dān)無限連帶責(zé)任。由于普通合伙人掌握著能夠創(chuàng)造更多價(jià)值的人力資本，他們在私募基金的管理中往往處于優(yōu)勢地位；相反，有限合伙人則處于劣勢地位。根據(jù)私募基金發(fā)展的不同階段，私募基金可以劃分為天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金與并購基金等。在實(shí)際的運(yùn)營中，公司制的組織形式與有限合伙制的組織形式存在本質(zhì)上的區(qū)別。

二、文獻(xiàn)綜述

米里斯最先提出股東和經(jīng)理的委托理論。米里斯通過引進(jìn)激勵(lì)相容約束，并使用參數(shù)化方法進(jìn)行展開的。米里斯的研究認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部人員的薪酬應(yīng)當(dāng)采取不同的決定方式。企業(yè)基層的工作人員的薪酬應(yīng)當(dāng)采取固定的形式，而企業(yè)高層的管理人員的薪酬則應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的業(yè)績掛鉤。在這一理論后續(xù)的發(fā)展中，不同的學(xué)者根據(jù)不同的研究方式對其提出了修正。其中，霍姆斯特姆修正了關(guān)于股東和經(jīng)理之間的最優(yōu)激勵(lì)契約。而羅杰森則主要研究了最優(yōu)解的充分性。在私募基金的具體運(yùn)營中，雙重委托問題是存在的。這一雙重委托問題是指普通合伙人與有限合伙人之間的委托問題以及普通合伙人與被投資企業(yè)之間的委托問題。當(dāng)前大多數(shù)學(xué)者更為關(guān)心普通合伙人與被投資企業(yè)之間的委托問題，并研究出了較多的成果。例如有學(xué)者研究可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的問題，也有學(xué)者對聯(lián)合投資展開了研究。但是對于普通合伙人與有限合伙人之間的委托問題，則鮮少有學(xué)者對其表示充分的重視，其研究也主要是以統(tǒng)計(jì)分析與定性研究為主。

三、有限合伙制與公司制的比較

在進(jìn)行有限合伙制與公司制的比較之前，有限合伙人與普通合伙人的效用函數(shù)以及私募基金的效益等應(yīng)當(dāng)作出相應(yīng)的假設(shè)。由于在私募基金的具體運(yùn)營中，有限合伙人的出資額可高達(dá)99%。因此在研究中為了更好地說明問題，往往忽略普通合伙人的出資份額。由此假設(shè)有限合伙人是私募基金的唯一出資人，作為唯一的股東，進(jìn)行全額出資。根據(jù)有限合伙人的VNM效用函數(shù)可以得知，有限合伙人與普通合伙人都不是屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向類型，但他們可能屬于風(fēng)險(xiǎn)中立的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向類型。假設(shè)有限合伙人資本出資的機(jī)會(huì)成本為M，并且M是大于0的，以此來衡量有限合伙人將此資本投入到其他領(lǐng)域進(jìn)行投資獲得的最大效益；并假設(shè)普通合伙人資本出資的機(jī)會(huì)成本為A，并且A也是大于0的，以此來衡量普通合伙人得到其他工作機(jī)會(huì)時(shí)獲取的最大收益。在公司制的組織形式下，有限合伙人掌握著契約的設(shè)計(jì)權(quán)利。在公司制的背景下，博弈規(guī)則如下：首先，有限合伙人根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)出薪酬契約，并希望以此引導(dǎo)出普通合伙人的努力水平。在普通合伙人看到薪酬契約時(shí)，他可以選擇接受或者拒絕契約。如果普通合伙人最終接受了薪酬契約，那么他的努力水平是無法證實(shí)的，同時(shí)契約執(zhí)行。在此過程中，普通合伙人是私募基金公司制下實(shí)際的運(yùn)營者，在接受薪酬契約后，由于他們的努力水平是無法證實(shí)的，產(chǎn)生了委托問題。而在有限合伙制下，相比于有限合伙人掌握的貨幣資本，普通合伙人手中所掌握的人力資本在社會(huì)上顯然是屬于稀缺資源的，因此普通合伙人也憑借著這一點(diǎn)順利占據(jù)有利的地位。由于受到合伙人之間各種能力差異的影響，公司制下的私募基金運(yùn)營與有限合伙制下的私募基金運(yùn)營顯然是有著本質(zhì)的區(qū)別的。二者對應(yīng)的最優(yōu)契約顯然是不等價(jià)的。普通合伙人的收益是基于其手中掌握的較為稀缺的人力資本進(jìn)行的，在這匯總情況下他們必然要求盡可能多地獲取基金收益。有限合伙制則能夠?qū)⑦@種契約設(shè)計(jì)權(quán)利賦予給了普通合伙人，在某種程度上來講有限合伙制與私募基金的配合程度更高。

四、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，各類投資搞活動(dòng)也逐漸為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展作出獨(dú)特的貢獻(xiàn)。而在當(dāng)前的私募基金實(shí)踐活動(dòng)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，普通合伙人即人往往擁有較多的人力資源資本，而有限合伙人即委托人往往擁有較多的貨幣資本。這種資本分配的不均衡導(dǎo)致了普通合伙人往往在博弈過程中處于有利地位。本文通過比較私募基金在組織實(shí)踐中的兩種常見模式，并嘗試從理論上解釋為何更傾向于選擇有限合伙制運(yùn)營私募基金。在私募基金市場中，由于普通合伙人擁有開發(fā)價(jià)值更大的人力資本以及更高的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，在運(yùn)營相同價(jià)值的資本時(shí)他們能夠獲取更好的效益。這一點(diǎn)與公司制下的收益效果有著本質(zhì)的區(qū)別。在有限合伙制下，有限合伙人處于相對劣勢的地位，只能獲得保留效用。同時(shí)，在有限合伙制下，由于貨幣資本的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)會(huì)發(fā)生分離的情況，也就意味著有限合伙人并沒有參與私募基金的管理與運(yùn)營。這一現(xiàn)象容易導(dǎo)致委托的問題。在解決這一過程中，有關(guān)人員可以通過契約的設(shè)計(jì)，將權(quán)利轉(zhuǎn)變?yōu)槲袉栴}的內(nèi)部化。從這個(gè)角度來看，有限合伙制又能夠在一定程度上解決委托問題。然而，有限合伙制解決委托問題背后的代價(jià)便是有限合伙人僅僅獲得保留效用，并且普通合伙人會(huì)在這一過程中得到更多的經(jīng)濟(jì)獲利。這也表明了有限合伙制的優(yōu)點(diǎn)之一，即激勵(lì)作用較為明顯。有限合伙制能夠在一定程度上解決委托問題，即能夠盡可能降低委托成本，這也是有限合伙制的重要優(yōu)勢之一。在我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的當(dāng)下，研究私募基金的合伙人契約問題有利于進(jìn)一步規(guī)范、推動(dòng)私募基金的發(fā)展。

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作者：代巧云 單位：廣東粵財(cái)創(chuàng)業(yè)投資有限公司