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由于上市公司中國有股所占比重較大,在國有股減持時又涉及到多方面的利益,只要某一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,就可能影響到國有股減持的順利進(jìn)行。因此,在進(jìn)行國有股減持時應(yīng)遵循以下幾條基本原則:
(一)多贏的原則
證券市場是一個由多個市場主體參與的場所,主要由四大主體構(gòu)成,即政府、投資者、上市公司及中介機(jī)構(gòu)。
在國有股減持問題上,要實現(xiàn)多贏,就要使這四大主體都能得到一定的利益,不能一方的獲利以犧牲另一方的利益為代價,即多贏不能是一種“零和游戲”。其實,四大主體最終可以簡化為兩大利益主體,即國有股東和流通股東,上市公司與中介機(jī)構(gòu)只是配角而已,國有股減持與他們的直接利益關(guān)系不大。國有股減持顯然會直接涉及到國有股東的利益,而國有股東在減持問題上占主動地位,因為具體的減持方案是由政府有關(guān)部門制定的。流通股東是與國有股東相對立的利益群體,國有股減持?jǐn)?shù)量的大小與價格的高低都直接系他們的利益。
上市公司在國有股減持上雖然也是利益的相關(guān)主體,但直接的相關(guān)度并不大,因為國有股減持對它來說無非是股權(quán)的變更與大小股東的變更,因此在減持時利益并沒有多大變化。中介機(jī)構(gòu)也是國有股減持上的利益主體,它的利益主要體現(xiàn)在國有股減持能否成功,比如券商,若國有股減持順利,股市行情走好,將有利于其各項業(yè)務(wù)的開展,也就能獲得更多的利益,反之則對其不利。可見,多贏的關(guān)鍵是實現(xiàn)國有股東與流通股東的雙贏,只要國有股東與流通股東能夠?qū)崿F(xiàn)利益的均衡,就可以實現(xiàn)證券市場的多贏。也只有實現(xiàn)證券市場的多贏,才能使國有股減持工作順利進(jìn)行,如果不能實現(xiàn)多贏,就會遭到某一方的反對,國有股減持也就難以進(jìn)行。因此,多贏是國有股減持的基本原則。
(二)分階段進(jìn)行的原則
國有股減持是一項系統(tǒng)工程,由于國有股在上市公司中所占比例過大,對其減持的難度應(yīng)該有充分的估計和預(yù)期,必須從長遠(yuǎn)來考慮,決不能期望一朝一夕夠徹底解決。在進(jìn)行國有股減持時不可能一步到位,必須分批分階段來進(jìn)行。如果急于求成,想一下把國有股問題全部解決,其結(jié)果往往會適得其反,可能什么問題都得不到解決。在目前提出的國有股減持方案中,主要分為兩個階段,第一階段是把國有股的比例從68%降到51%,第二階段是把國有股的比例降到30%。該方案具有一定的指導(dǎo)性,但卻不夠細(xì)化,可操作性不強(qiáng)。
因此,在進(jìn)行國有股減持時,一定要有一個總體規(guī)劃,分批分階段進(jìn)行,最好制定一個比較詳細(xì)的國有股減持時間安排表,增強(qiáng)其減持的透明度,讓市場各方心中有數(shù),這樣將有利于國有股減持的順利進(jìn)行。
(三)具體問題具體分析的原則
在進(jìn)行上市公司國有股減持時不能搞“一刀切”,而應(yīng)根據(jù)具體情況而定。11在減持的順序和比例上對不同的行業(yè)應(yīng)該區(qū)別對待。按照國有經(jīng)濟(jì)“有進(jìn)有退”和“有所為有所不為”的指導(dǎo)方針,對一些競爭性的行業(yè)特別是傳統(tǒng)夕陽行業(yè),比如紡織、輕工、商業(yè)、家電、機(jī)械等行業(yè)的上市公司,可率先進(jìn)行減持,在減持的比例上可以適當(dāng)多一些。而對于那些關(guān)系國計民生的行業(yè),如能源、航空、金融等行業(yè)的上市公司,在國有股減持順序上可以稍晚一些,在減持的比例上也可適當(dāng)少一些。
21由于上市公司的具體情況千差萬別,因而,國有股減持應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)的具體情況采取靈活多樣的減持方式。有的減持方式對某些上市公司可能比較有效,而對另外的上市公司則可能行不通。如果對所有的上市公司都采取同一種減持方式,則可能會出現(xiàn)不良的后果。因此,在國有股減持問題上,一定要遵循具體問題具體分析的原則。
二、國有股減持所面臨的主要問題目前,在進(jìn)行國有股減持時,在許多方面還存在不少分歧,在一定程度上影響了國有股減持的順利進(jìn)行。歸納起來,國有股減持所面臨的問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面:
(一)思想觀念問題
長期以來,由于我國一直實施比較單一的公有制經(jīng)濟(jì)形式,當(dāng)多種所有制企業(yè)出現(xiàn)的時候,人們總希望保持公有制的領(lǐng)導(dǎo)地位;當(dāng)國有企業(yè)進(jìn)行公司制改組時,人們也總希望國有股保持控股地位。這種思想觀念的存在,使一些人認(rèn)為,如果國有股減持,就會使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,從而導(dǎo)致國有企業(yè)或國有控股企業(yè)私有化,甚至可能會走上資本主義私有制的道路。這種思想觀念如果不能得到根本的轉(zhuǎn)變,必將影響國有股減持的順利進(jìn)行。
其實,通過上市公司國有股的減持,尤其是競爭性行業(yè)的國有股的減持,讓部分國有股從實物形態(tài)轉(zhuǎn)化為貨幣形態(tài),它不但沒有改變公有制的性質(zhì),而且促進(jìn)了國有資本的有效配置,使其運(yùn)營效率大大提高,從而鞏固了社會主義公有制。
(二)國有股的定價問題
定價問題是上市公司國有股減持能否成功實施的關(guān)鍵所在,也是市場各方都非常敏捷的問題。
目前,在這個問題上分歧較大,對國有股的定價可以說是多種多樣,五花八門。有人認(rèn)為應(yīng)該按市價進(jìn)行減持,才能保證國有股不貶值;有人認(rèn)為應(yīng)該按凈值進(jìn)行減持,才能保證廣大投資者的利益;而有人認(rèn)為應(yīng)該界于市價與凈值之間進(jìn)行減持,才能兼顧雙方的利益等等。
在已經(jīng)進(jìn)行的幾次國有股減持的嘗試中,大部分是由于定價的不合理而不被市場所接受,最后只好不了了之。
可見,要制定一個同時使市場各方都滿意的價格是非常困難的。
市場各方由于所看的角度不同,總是希望定價對自己有利一些,即使看起來比較合理的定價,也可能不被接受。因此,定價問題一直是困擾我國國有減持順利進(jìn)行的一個重要因素。
(三)產(chǎn)權(quán)歸屬問題>
眾所周知,上市公司的國有股屬于“國家所有”,但在進(jìn)行具體的管理時卻往往是實行的“分級管理”。
隨著中央對地方放權(quán)讓利改革的推進(jìn),中央對各級地方政府享有國有股收益的默許,各級地方政府逐漸把國有股的產(chǎn)權(quán)理所當(dāng)然地看成是自己的,使得國有股的產(chǎn)權(quán)歸屬變得有些模糊不清,國有股理論上的“分級管理”漸漸變成現(xiàn)實中的“分級所有”。這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系的混亂不利于國有股的減持,使國有股減持工作的難度加大。
另外,隨著國有股減持工作的進(jìn)行,上市公司的治理結(jié)構(gòu)將不斷趨于完善,地方政府對上市公司的干預(yù)行為將會減少,過去那種“尋租”行為也將變得比較困難。
這可能會使一些地方政府對國有股減持缺乏熱情,甚至在一定程度上會阻撓國有股減持工作的進(jìn)行。因此,國有股的產(chǎn)權(quán)歸屬問題也是困擾國有股減持順利進(jìn)行的一個因素。
(四)市場的承受力問題
目前,許多上市公司的國有股都占絕對控股地位,如果這些不流通的國有股減持方式不恰當(dāng),超過了市場的承受能力,將產(chǎn)生不良的后果,給證券市場帶來極大的負(fù)面影響。
比如,2001年6月12日實施的國有股減持方案,由于與廣大投資者的預(yù)期存在較大的差距,從而引起了股市的暴跌,廣大投資者怨聲載道,同年10月22日不得不暫停實施。短短的幾個月,國有股減持金額不過50億左右,但上證綜合指數(shù)的下跌幅度卻達(dá)32%,股票流通市值縮水近5000億元。減持的金額與損失相比顯然是得不償失。因此,在進(jìn)行國有股減持時一定要充分考慮市場的承受能力,一旦超過了市場的承受能力,將極大地?fù)p害廣大投資者的利益,不利于證券市場的健康發(fā)展。
三、國有股減持的方式
由于上市公司的情況各不相同,因而,在進(jìn)行國有股減持時,不應(yīng)該采取統(tǒng)一的減持方式,而應(yīng)遵循國有股減持的基本原則,結(jié)合上市公司自身的實際情況,采取相應(yīng)的減持方式。下面對幾種國有股減持的方式進(jìn)行初步探討,以供參考。
(一)國有股回購
國有股回購是指公司將發(fā)行在外的國有股以一定的價格購買回來,作為庫藏股或進(jìn)行注銷的一種股本縮減方式。上市公司進(jìn)行股票回購的條件是:第一,股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的,社會公眾股比例須在15%以上的要求”;第二,公司目前有足夠的現(xiàn)金余額且暫時沒有項目可投;第三,回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)值。一般來說,只要公司有足夠的現(xiàn)金余額,均可進(jìn)行股票回購。
股票回購對市場各利益主體都有一定好處,它可以有效地降低國有股比重,使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于完善;從國有股東來看,以高于凈資產(chǎn)值的價格出售,既盤活了一部分存量資產(chǎn),又使國有資產(chǎn)得到增值。
對投資者來說,它可提高每股收益,使市盈率降低,拓展股價上升空間。
由于不需要投資者出資,因而對二級市場不會構(gòu)成擴(kuò)容壓力,不會產(chǎn)生負(fù)面影響。
但是,以現(xiàn)金支付方式回購國有股份,將降低上市公司的債務(wù)償付和投資能力。由于消耗了大量現(xiàn)金,會對公司的發(fā)展后勁將產(chǎn)生一定的影響。
對許多上市公司來說,往往難以拿出足夠的資金來進(jìn)行國有股回購,因而,這一方式不具有普遍性。
(二)國有股配售
國有股配售是指國有股的股權(quán)代表部門將其部分國有股以特定價格向特定投資人轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)讓對象一般是原有的流通股股東,老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利。國有股配售價格一般在每股凈資產(chǎn)之上,10倍市盈率以下,對老股東來說以低于目前市場價格的成本獲得新的股份,而公司總股本及每股收益不變。配售后非國有股比重提高,有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)營效率,強(qiáng)化對經(jīng)營者的約束作用。通過配售,國家可以及時套現(xiàn)資金,同時,由于配售價格略高于凈資產(chǎn)值,國有資產(chǎn)得到增值。不足之處是國有股配售能否成功往往取決于投資者的參與意愿,如果投資者認(rèn)為國有股配售對自己不利,參與意愿不強(qiáng),國有股配售便難以順利進(jìn)行。
(三)國有股縮股
國有股縮股是指把上市公司的國有股按一定比例進(jìn)行折股,使其與二級市場的流通股的成本接近,經(jīng)過一定時期的鎖定后讓其上市流通的方式。各上市公司國有股的折股比例不能是同一標(biāo)準(zhǔn),要根據(jù)上市公司的具體情況和股票市場的狀況來確定。具體的折股標(biāo)準(zhǔn),以市場各方均能認(rèn)同與接受為基礎(chǔ)。上市公司國有股減持的數(shù)量不作統(tǒng)一的要求,以國有股是否有控股必要來確定,可多可少。
國有股縮股之后需要鎖定一段時間(1到2年),然后與社會公眾股一樣進(jìn)行上市流通。
縮股之后,國有股的數(shù)量減少了,但每股含金量卻提高了。由于縮股之后的國有股可上市流通,為避免對市場造成較大的沖擊,可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者銷售。這樣做可以解決國有股的流通問題,對二級市場的影響較小。
(四)存量發(fā)行
目前,國有股減持試點的上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于每年新發(fā)行的上市公司數(shù)量,減持?jǐn)?shù)量遠(yuǎn)不及增加數(shù)量,這樣使得國有股越減越多。因此,要真正解決國有股減持問題,一定要在“源頭”上加以控制,新股發(fā)行應(yīng)該逐步過渡到以“存量發(fā)行”為主的發(fā)行方式。
存量發(fā)行可以先從一些業(yè)績較好的競爭性行業(yè)的上市公司開始進(jìn)行,發(fā)行的節(jié)奏可以根據(jù)市場的發(fā)展?fàn)顩r而定,在股票市場的行情較好時,可以多發(fā)行一些;反之,行情不好時,則少發(fā)。在進(jìn)行存量發(fā)行時可以將發(fā)行前經(jīng)評估的全部或部分凈資產(chǎn)按社會公眾股的溢價比率折成可流通股。發(fā)行后它和社會公眾股同股、同權(quán)、同價,具備直接上市流通資格。按《公司法》規(guī)定,三年后上市流通。發(fā)行成功后,國家財政從募集資金中可以抽調(diào)部分資金,并相應(yīng)扣減國有股持股份額。
國家通過新股發(fā)行可以直接得到一筆可觀的資金,并使國有股份調(diào)整到希望的比例,但市場各方都能接受的發(fā)行價格往往難以確定。
(五)認(rèn)股權(quán)證
認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的定向認(rèn)股權(quán)證,作為一種金融創(chuàng)新方式,可以作為國有股減持的方式之一。認(rèn)股權(quán)證是由將要減持國有股的上市公司面對流通股東發(fā)行,其價格是事先確定的,一般界于資產(chǎn)凈值與股票市價之間。
在一段時間內(nèi),投資者可以靈活地根據(jù)該股的市場價格來決定是否行使認(rèn)股權(quán)。若股市處于低迷時期,該公司的股價低于事先確定的認(rèn)股價格,投資者就不會行使認(rèn)股權(quán);而當(dāng)股價上漲時,由于有利可圖投資者便會行使認(rèn)股權(quán),從而達(dá)到國有股減持的目的。
由于認(rèn)股權(quán)證的主動權(quán)掌握在投資者手中,這樣便不會對二級市場造成大的沖擊,比較切實可行。
當(dāng)然,認(rèn)股權(quán)證的順利實施要受一系列因素的影響,如適當(dāng)?shù)恼J(rèn)股價格、權(quán)證的二級市場波動等因素都會影響到國有股的減持。
(六)國有股減持基金
國有股減持基金是專門為上市公司國有股減持而設(shè)立的一種特殊的基金,可由社會養(yǎng)老保險基金為發(fā)起人,國家先劃撥一定數(shù)量的國有股給國有股減持基金,允許一定數(shù)量的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入,再向社會公開募集股份。
為了吸引廣大投資者的積極參與,國有股減持基金可設(shè)為開放式基金。國有股減持的價格以市價的一定折扣來定價,價格隨著市場的波動而變化。
國有股減持基金根據(jù)政府的意圖以及市場的需要,購入上市公司的國有股,購入后便轉(zhuǎn)為流通股,但不能立即上市流通,需要經(jīng)過一段時間(比如1年)才能上市流通。
由于國有股減持基金購入的國有股有很大的隱性收益,就會吸引社會各種資金進(jìn)入。申購國有股減持基金的投資者越多,國有股減持的速度也就越快。同時,由于國有股減持有上市流通時間的限制,并且分批分階段進(jìn)行,需要經(jīng)過較長的時間,這樣可以避免國有股直接流通或期滿一次性釋放流通而對二級市場造成的巨大壓力和沖擊。此外,可以加快養(yǎng)老保險基金和其他合法資金進(jìn)入證券市場的進(jìn)度,為社會各種資金提供一個低風(fēng)險高效益的投資品種。