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一、成熟市場(chǎng)上的博弈

股票市場(chǎng)存在博弈行為并不令人奇怪，它似乎是一個(gè)遍布所有市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，在投資實(shí)踐中廣泛使用的技術(shù)分析便是博弈行為存在的證明。

參與股票市場(chǎng)的投資者，都希望通過買賣股票能夠賺錢。如果投資者持有股票的目的不是股息或紅利，那么，他賺錢的惟一機(jī)會(huì)只能通過低買高賣，獲得買賣差價(jià)（資本利得）來實(shí)現(xiàn)。低買高賣是投資股票的重要法則，其核心是對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)。股票市場(chǎng)價(jià)格的高和低是相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值而言的，低于股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)為低，高于股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)為高。對(duì)公司價(jià)值的估價(jià)無論是實(shí)質(zhì)派還是增長(zhǎng)派，都要涉及到未來的預(yù)期。但是，投資者即使購(gòu)買了自己評(píng)估其市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值、預(yù)期其市場(chǎng)價(jià)格將要上漲的股票，實(shí)際上也不一定會(huì)上漲。此時(shí)，投資者只有購(gòu)買其他絕大多數(shù)投資者預(yù)期價(jià)格上漲的股票，購(gòu)買后股價(jià)才有可能真的上漲，也才能獲得資本利得。也就是說，投資者對(duì)股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)的最終結(jié)果，與其他投資者的決策行為密切相關(guān)，因而，這是一個(gè)博弈過程。凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出來了一套“選美論”，將股市與選美聯(lián)系起來，對(duì)上述過程作了一個(gè)生動(dòng)描述：從事職業(yè)投資，好像是參加選美聯(lián)系起來，報(bào)紙上發(fā)表100張照片，要參加競(jìng)賽者選出其中最美的6個(gè)，誰的選擇結(jié)果與最終結(jié)果最接近，誰就得獎(jiǎng)。在這種情形下，每一個(gè)參加競(jìng)賽都不選他自己認(rèn)為最美的6個(gè)，而選他認(rèn)為別人認(rèn)為最美的6個(gè)。每個(gè)參加者都從同一觀點(diǎn)出發(fā)，于是都不選他自己認(rèn)為最美的，也不選一般人認(rèn)為最美的，而是推測(cè)一般人認(rèn)為最美的。在凱恩斯的這個(gè)選美競(jìng)賽中，個(gè)人的審美標(biāo)準(zhǔn)對(duì)決定競(jìng)賽獲勝者是無關(guān)緊要的，只有準(zhǔn)確揣測(cè)其他競(jìng)賽者的審美標(biāo)準(zhǔn)和可以動(dòng)向，選出絕大多數(shù)競(jìng)賽者認(rèn)為美的面孔，最終才能獲勝。這一形象的比喻揭示出了股票市場(chǎng)的一個(gè)基本投資原理：購(gòu)買大家都預(yù)期看漲的股票而不是購(gòu)買自己看漲的股票，只有與市場(chǎng)走勢(shì)一致，才能獲利，因?yàn)楣善苯灰资且粋€(gè)連續(xù)的過程，只有在股價(jià)高位賣出才能夠真正獲利，而這并不是每個(gè)投資者都能做到的，這中間涉及到了買賣時(shí)機(jī)和選擇與股市上所有參與者的多重博弈行為，也最終影響了結(jié)果。

但是成熟而規(guī)范的股票市場(chǎng)集中了一國(guó)所有的股票投資者。在這樣一個(gè)近乎完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，任何單個(gè)投資者都很難操縱整個(gè)市場(chǎng)，只能成為市場(chǎng)價(jià)格的接受者。即便是實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，由于受到政府或行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格管制和監(jiān)督，也只能接受市場(chǎng)價(jià)格而不能操縱價(jià)格。

二、不成熟市場(chǎng)上的博弈行為

在發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)上，由于市場(chǎng)不完善、監(jiān)督機(jī)制不健全、市場(chǎng)效率不高、市場(chǎng)容量有限，從而決定了少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者能夠利用信息優(yōu)勢(shì)操縱價(jià)格，獲取暴利。在這個(gè)過程中，中小投資者發(fā)現(xiàn)某只股票價(jià)格上漲，也會(huì)跟風(fēng)而進(jìn)。最終能否實(shí)現(xiàn)盈利的多少，就決定于自己所購(gòu)買的股票——這個(gè)接力棒能否傳下去。這個(gè)過程實(shí)際上就是“博傻”的過程，投機(jī)者總是期待著有更傻的“傻瓜”來接手，只要有新的同盟者加入，這場(chǎng)金融游戲就能繼續(xù)玩下去，預(yù)期收益也能實(shí)現(xiàn)，金融泡沫才不至于破裂。下面我們對(duì)這種市場(chǎng)操博弈縱行為加以分析。

（一）機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈

股市上的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常利用自己的信息優(yōu)勢(shì)、雄厚的資金實(shí)力來炒作股票，他們通過在低價(jià)時(shí)吸籌，然后拉升價(jià)格，在高價(jià)賣出股票的方式來獲取超額收益。除了這類實(shí)力超群、足以操縱任何一只股票價(jià)格的大機(jī)構(gòu)投資者外，還有一些資金規(guī)模不大、不足了操縱任何一只股票價(jià)格的中小機(jī)構(gòu)投資者，他們獲取收益的機(jī)會(huì)便是跟著大機(jī)構(gòu)投資者一起炒作股票，以期分得一杯羹。大機(jī)構(gòu)投資者雖然有實(shí)力操縱股價(jià)，但要連續(xù)拉升股價(jià)，還需要其他資金的進(jìn)入與配合。他們往往通過市場(chǎng)或媒體散發(fā)出一些信息，吸引中小機(jī)構(gòu)投資者和散戶跟進(jìn)。在價(jià)格低位時(shí)，大機(jī)構(gòu)投資者尚能同各位投資者進(jìn)行合作博弈，因?yàn)椤氨娙耸安窕鹧娓摺保还蓛r(jià)一旦達(dá)到大機(jī)構(gòu)投資者所期待的價(jià)位，他便要選擇出貨，賣出股票，而此時(shí)他仍然會(huì)散發(fā)一些信息，吸引其他投資者繼續(xù)跟進(jìn)和接盤，這又變成了大機(jī)構(gòu)投資者同各投資者之間的非合作博弈。在價(jià)格低位時(shí)，大機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者還是完全信息的靜態(tài)博弈，而價(jià)格一旦上漲，其他投資者便揣測(cè)大機(jī)構(gòu)投資者的心理價(jià)位，因?yàn)檎l都明白，誰接了最后一棒，誰就會(huì)被套牢，卻又擔(dān)心出貨太早，股價(jià)漲勢(shì)未完而賺錢不多。在這種心態(tài)的支配下，往往總希望在價(jià)格更高一點(diǎn)時(shí)再賣，結(jié)果，大機(jī)構(gòu)投資者早已在“障眼法”的掩護(hù)下出貨了。股價(jià)一旦失去支撐，便會(huì)掉下來，這時(shí)，其他投資者想跑都來不及了。此時(shí)的博弈已演變?yōu)椴煌耆_信息的靜態(tài)博弈。

機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈，有點(diǎn)類似“市場(chǎng)進(jìn)入”博弈。假設(shè)已有機(jī)構(gòu)投資者A在炒作一只股票，稱為在位者。另有一機(jī)構(gòu)投資者B（稱為在進(jìn)入者）通過各種渠道打聽到有關(guān)該股票被炒作的消息，在獲利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，機(jī)構(gòu)投資者B能否獲利，還取決于機(jī)構(gòu)投資者A的決策行為。若機(jī)構(gòu)投資者A認(rèn)為該股票的價(jià)格還處于低位，機(jī)構(gòu)投資者B進(jìn)入時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者A還將選擇合作（繼續(xù)買入），與機(jī)構(gòu)投資者B一起做莊。若機(jī)構(gòu)投資者A認(rèn)為該股票的市場(chǎng)價(jià)格已處于高位時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者B進(jìn)入，機(jī)構(gòu)投資者A將選擇斗爭(zhēng)（賣出股票）。因此，機(jī)構(gòu)投資者B的收益與機(jī)構(gòu)投資者A的決策行為密切相關(guān)。為了分析問題簡(jiǎn)化起見，假定該股票的價(jià)格處于低位，機(jī)構(gòu)投資者B進(jìn)入時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者A將選擇合作。現(xiàn)列出在該假定下，機(jī)構(gòu)投資者A、B博弈的支付矩陣（見圖1）。

合作斗爭(zhēng)

機(jī)構(gòu)B跟進(jìn)3,4-2,0

不跟進(jìn)0,50,5

圖1機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈：低價(jià)格情況

這個(gè)博弈顯然有兩個(gè)納什均衡，即（跟進(jìn)，合作）、（不跟進(jìn)，斗爭(zhēng)）。例如，在給定機(jī)構(gòu)投資者B跟進(jìn)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者A選擇合作將得到4個(gè)單位的收益，選擇斗爭(zhēng)（賣出）將無利可圖，所以，機(jī)構(gòu)投資者A的最優(yōu)策略是合作（買入）。同理，給定機(jī)構(gòu)投資者A合作時(shí)，跟進(jìn)策略成為機(jī)構(gòu)投資者B的最優(yōu)選擇。盡管在機(jī)構(gòu)投資者B選擇不跟進(jìn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者A采取任何一種策略都是一樣，但是，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者A選擇斗爭(zhēng)（賣出）時(shí)，不跟進(jìn)才是機(jī)構(gòu)投資者B的最優(yōu)選擇。所以，（不跟進(jìn)，斗爭(zhēng)）也是一個(gè)納什均衡，而（不進(jìn)入，合作）則不是納什均衡。在這里，機(jī)構(gòu)投資者B先選擇行動(dòng)（跟進(jìn)或不跟進(jìn)），機(jī)構(gòu)投資者A后選擇合作還是斗爭(zhēng)。如果機(jī)構(gòu)投資者B選擇“跟進(jìn)”，機(jī)構(gòu)投資者A合作，則支付水平分別是3和4。圖2十分明了地顯示了參與人行動(dòng)的先后順序、每位參與人可選擇的策略以及不同行為下的支付水平。機(jī)構(gòu)投資者B不跟進(jìn)。博弈不會(huì)發(fā)生。機(jī)構(gòu)投資者B進(jìn)入后，機(jī)構(gòu)投資者A選擇行動(dòng)開始后又是一個(gè)子博弈。因此，在實(shí)際中，（跟進(jìn)，合作）是一個(gè)精煉的納什均衡。機(jī)構(gòu)投資者B跟進(jìn)，該股票的成交量必將放大，價(jià)格將上漲。顯然，該股票價(jià)格中的“泡沫”增大了。在散戶不根據(jù)業(yè)績(jī)而只盲目跟風(fēng)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者A、B的獲利就有基礎(chǔ)，此時(shí)，對(duì)該股的泡沫就會(huì)膨脹起來。

現(xiàn)在，再來分析在價(jià)格高位時(shí)的博弈。仍先給出完全信息假設(shè)下的靜態(tài)博弈的支付矩陣（見圖2）。

機(jī)構(gòu)A

合作斗爭(zhēng)

機(jī)構(gòu)B跟進(jìn)4,6-3,8

不跟進(jìn)0,50,5

圖2機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈：高價(jià)格情況

在這里，由于假定機(jī)構(gòu)投資者B已經(jīng)知道該股票的市場(chǎng)價(jià)格是機(jī)構(gòu)投資者A的最高心理價(jià)位，因此，這時(shí)的納什均衡為機(jī)構(gòu)投資者A斗爭(zhēng)（賣出），機(jī)構(gòu)投資者B不跟進(jìn)（不買入）。然而，在實(shí)際操作中，機(jī)構(gòu)投資者B并不擁有機(jī)構(gòu)投資者A的完全信息，不知道此時(shí)股票的價(jià)格已是機(jī)構(gòu)投資者A的最高心理價(jià)位。在給定機(jī)構(gòu)投資者B跟進(jìn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者A的策略為斗爭(zhēng)（賣出），實(shí)現(xiàn)收益，此時(shí)的納什均衡應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者A斗爭(zhēng)（賣出），機(jī)構(gòu)投資者B跟進(jìn)（買入），機(jī)構(gòu)投資者B因機(jī)構(gòu)投資者A的出貨而有可能被套住。因此，由于機(jī)構(gòu)投資者B不能準(zhǔn)確猜測(cè)機(jī)構(gòu)投資者A的心理價(jià)位，使得機(jī)構(gòu)投資者B處于進(jìn)退兩難之中。在信息不對(duì)稱的情況下，機(jī)構(gòu)投資者B就要推測(cè)此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格是機(jī)構(gòu)投資者A的心理高位的概率分布，再結(jié)合自己的期望收益，作出自己是跟進(jìn)還是不跟進(jìn)。在一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者B能夠大致猜測(cè)出機(jī)構(gòu)投資者A所期望的心理價(jià)位的概率分布，作出正確的策略。但是，若機(jī)構(gòu)投資者B生性好賭，根據(jù)概率分布推測(cè)此時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格已達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者A的心理高位，他還是要選擇跟進(jìn)，而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者A覺得價(jià)格還沒有達(dá)到心理價(jià)位，又發(fā)現(xiàn)有新的資金介入，這時(shí)他的策略選擇就是大量吸籌，拉升價(jià)格。若機(jī)構(gòu)投資者A、B實(shí)力相當(dāng)?shù)脑挘善钡膬r(jià)格將會(huì)迅速上漲，頃刻升天。在中國(guó)股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者們不知演繹了多少這樣的神話。

在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止A、B兩家，這些機(jī)構(gòu)投資者們或資金實(shí)力不同，或信息來源渠道不同，總之，在股票市場(chǎng)上個(gè)個(gè)都神通廣大，他們或者根據(jù)業(yè)績(jī)，或者根據(jù)消息來炒股票，那些既沒有業(yè)績(jī)又沒有消息的股票便遭到無情的拋棄。他們充分利用一切可以利用的題材來炒作股票，整個(gè)市場(chǎng)上或有業(yè)績(jī)或有消息的股票都被炒作了，再加之大量散戶的盲目跟風(fēng)，市場(chǎng)成交量迅速放大，股票價(jià)格迅速上升，股價(jià)指數(shù)不斷攀高，股市泡沫迅速膨脹。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的博弈

在股票市場(chǎng)上，除了可以操作股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者外，還有大量的中小投資者，即散戶。他們同機(jī)構(gòu)投資者相比：（1）資金實(shí)力有限；（2）信息來源渠道單一，主要收集市場(chǎng)上流行的小道消息或看報(bào)紙；（3）盡管散戶數(shù)量眾多，但由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，所掌握的信息不同，對(duì)股價(jià)走勢(shì)的看法不同，決定買賣方向很不致，力量分散，不可能控制價(jià)格走勢(shì)，而只能是市場(chǎng)價(jià)格的接受者。散戶的這些特征決定了散戶獲利的最優(yōu)策略是后進(jìn)先出，在機(jī)構(gòu)投資者開始拉升股票價(jià)格之后再購(gòu)買該股票，在機(jī)構(gòu)投資者出貨之前賣出股票。然后，由于信息不對(duì)稱，散戶往往很難做到這一點(diǎn)，經(jīng)常是接了機(jī)構(gòu)投資者的最后一棒，被套牢了。

機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的博弈，有點(diǎn)類似“智豬博弈”，下面給出這個(gè)博弈的支付矩陣（見圖3）。

散戶

接等待

機(jī)構(gòu)B接4,13，3

等待7，-10,0

圖3機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的博弈

在這里，為了表述方便，我們借用了“智豬博弈”里的策略術(shù)語，其納什均衡是機(jī)構(gòu)投資者接、散戶等待，各自獲得相同的收益。在股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者要賺錢，往往先利用各種信息渠道收集、分析和處理信息，然后利用自己雄厚的資金實(shí)力拉升個(gè)股，獲取價(jià)差。散戶無論是收集還是處理信息能力都不強(qiáng)，資金上也無實(shí)力操縱價(jià)格，其最優(yōu)策略只能是跟莊。然而，在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)上，散戶很難從機(jī)構(gòu)投資者那里分得一杯羹。由于機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱。這在市場(chǎng)上表現(xiàn)在：機(jī)構(gòu)投資者與上市公司有著密切的聯(lián)系，可以直接得到許多內(nèi)幕消息，而且上市公司還經(jīng)常散發(fā)一些有利于機(jī)構(gòu)投資者的消息。在我國(guó)，還存在著上市公司找機(jī)構(gòu)投資者炒作本公司股票，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司聯(lián)手操縱股價(jià)的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者往往持有一只股票的很大份額，他可以推算出散戶所持有的份額，而散戶只能根據(jù)股價(jià)走勢(shì)推算該股票有機(jī)構(gòu)投資者在做莊。