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一、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于金融危機(jī)的傳導(dǎo)，不同的學(xué)者有不同的定義。外國(guó)學(xué)者如Gerlack和Smets（1995）、Erichengreen（1996），國(guó)內(nèi)學(xué)者王國(guó)峰等（1999）、楊丙見(jiàn)（2001）分別在對(duì)金融危機(jī)傳導(dǎo)研究的基礎(chǔ)上提出了金融危機(jī)傳導(dǎo)的定義。這里特別指出IMF對(duì)金融危機(jī)傳導(dǎo)或純粹傳導(dǎo)(PureTransmission)的定義：一個(gè)國(guó)家的危機(jī)會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)其國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行重新評(píng)估，即使評(píng)估結(jié)果不出現(xiàn)完全相反的變化，但債權(quán)人可能會(huì)降低其資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而投資高質(zhì)量資產(chǎn)。IMF這一定義準(zhǔn)確的描述了歐債危機(jī)后發(fā)生的事實(shí)，即希臘等國(guó)國(guó)債遭到拋售，而美國(guó)、德國(guó)、日本等國(guó)國(guó)債受追捧而收益率下降。

（一）金融危機(jī)傳導(dǎo)的原因1.共同的沖擊Calvo&Reinhart(1996)認(rèn)為：拉美國(guó)家對(duì)外資本流動(dòng)是因美國(guó)利率變化引起，而1992-1993年的歐洲貨幣危機(jī)與德國(guó)利率的上升似乎也有一定的關(guān)系。Masson(1998)把因共同的沖擊而產(chǎn)生的傳導(dǎo)稱之為“季風(fēng)效應(yīng)”(MonsoonalEffects)。Buiteretal.(1995)構(gòu)建了一個(gè)“中心—周邊”模型來(lái)解釋1992-1993年歐洲貨幣危機(jī)。2.貿(mào)易聯(lián)接和竟?fàn)幮再H值Gerlach&Smets(1995)從貨幣危機(jī)發(fā)生國(guó)的主要貿(mào)易伙伴成為被攻擊對(duì)象這一現(xiàn)象中得到靈感，而注意研究這些國(guó)家間的商品和金融資產(chǎn)的貿(mào)易聯(lián)接上。根據(jù)他們的模型，對(duì)某個(gè)國(guó)家貨幣成功的投機(jī)行為導(dǎo)致該國(guó)實(shí)際匯率發(fā)生貶值，會(huì)提高該國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，而它的貿(mào)易伙伴將出現(xiàn)貿(mào)易逆差和外匯儲(chǔ)備的減少，最后遭受貨幣攻擊。Eichengreenetal.(1996)在對(duì)20個(gè)工業(yè)化國(guó)家1959年至1993年之間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)找到了危機(jī)傳染的證據(jù)。研究表明，如果國(guó)家間具有類似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，那么、國(guó)家間有貿(mào)易往來(lái)的更容易傳遞貨幣危機(jī)。動(dòng)態(tài)合作博弈理論可以用來(lái)描述國(guó)際貿(mào)易之中的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。Huh&Kasa（1997）就是用此理論來(lái)解讀亞洲貨幣危機(jī)的傳染現(xiàn)象的。3.金融聯(lián)接國(guó)際間資本流通與國(guó)際貿(mào)易類似，也可以導(dǎo)致金融危機(jī)的傳導(dǎo)。Goldgajn&Valdes（1997）解釋“傳染”現(xiàn)象是從向外國(guó)提供流動(dòng)資產(chǎn)等方面的金融服務(wù)的中介角度。他們模型的重要特征就是引入了金融中介。Kodres&Pritsker(1999)注重考察在不同市場(chǎng)間對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的投資者。投資者在某個(gè)市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)，會(huì)調(diào)整他們的證券組合在不同國(guó)家間的配置，從而把沖擊傳播到其它市場(chǎng)而產(chǎn)生危機(jī)傳導(dǎo)現(xiàn)象。

（二）金融危機(jī)傳導(dǎo)現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)1.資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性分析這種方法首先分別測(cè)度出兩個(gè)國(guó)家的相應(yīng)市場(chǎng)，比如：股票市場(chǎng)測(cè)出并繼而比較在平穩(wěn)的時(shí)候以及在受到金融危機(jī)的沖擊之后的資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)。如果危機(jī)沖擊之后的相關(guān)系數(shù)明顯大于平穩(wěn)的時(shí)候，就說(shuō)明在金融危機(jī)沖擊之后兩個(gè)市場(chǎng)之間的傳遞機(jī)制加強(qiáng)而且產(chǎn)生了傳染；若相關(guān)系數(shù)并沒(méi)有那么顯著地增加，有可能是因?yàn)槟承┫嗤売傻囊绯鲂?yīng)使得市場(chǎng)受到了某些壓力，此方法主要是用來(lái)檢測(cè)Masson所提出的“純粹性的傳染”存在與否。2.協(xié)整（Co-integration）分析對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其一體化程度不是一成不變，而會(huì)跟著時(shí)間的變化而變化，資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)在不同市場(chǎng)之間的變化不但會(huì)受到傳染因素的影響，而且有可能還包含長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化。用協(xié)整方法來(lái)對(duì)市場(chǎng)間長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)進(jìn)行對(duì)長(zhǎng)期均衡偏離的分析來(lái)驗(yàn)證危機(jī)傳導(dǎo)。Cashinetal（.1995）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)(UnitRootTest)來(lái)檢驗(yàn)7個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和6個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1989年1月—1995年3月間的證券市場(chǎng)的指數(shù)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)證券的價(jià)格指數(shù)服從于隨機(jī)游走(RandomWalk)過(guò)程，因此，能夠采用協(xié)整模型來(lái)研究它們之間的共變(Co-movement)關(guān)系。實(shí)驗(yàn)表明在這一時(shí)期，新興市場(chǎng)之間的一體化的程度得到很大加強(qiáng)，此外通過(guò)分析各個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)指數(shù)的短期間的相互作用，他們認(rèn)為某個(gè)國(guó)家出現(xiàn)的某種沖擊需要幾周時(shí)間才能傳導(dǎo)到其它國(guó)家。

二、理論分析與經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

（一）對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)的理論分析無(wú)論產(chǎn)生危機(jī)傳導(dǎo)的原因是經(jīng)濟(jì)沖擊等實(shí)際因素，還是信息不對(duì)稱、預(yù)期變化等心理因素，危機(jī)傳導(dǎo)必須體現(xiàn)在金融活動(dòng)參與者的行動(dòng)上來(lái)。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，國(guó)際共同基金等對(duì)其投資組合中資產(chǎn)配置在不同國(guó)家間的調(diào)節(jié)使得不同國(guó)家間的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生同向或者反向的變動(dòng)。2009年12月份希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，希臘國(guó)債收益率節(jié)節(jié)攀升，相應(yīng)的歐洲地區(qū)其他財(cái)政狀況良好的國(guó)家如德國(guó)國(guó)債收益率卻呈下降趨勢(shì)，而美國(guó)、日本等主要資金流出國(guó)的國(guó)債收益率也震蕩下行。當(dāng)主權(quán)債務(wù)危機(jī)向西班牙、意大利、葡萄牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)家蔓延時(shí)，這種趨勢(shì)愈發(fā)明顯。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因可能主要有兩個(gè)：國(guó)際共同基金的投資組合資產(chǎn)配置和套利因素。國(guó)際投資者90%收益來(lái)自成功資產(chǎn)配置，而國(guó)際投資基金通常會(huì)按照國(guó)家或地區(qū)進(jìn)行投資，以利用不同市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)的不相關(guān)性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，例如：對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的投資。而根據(jù)現(xiàn)資理論，在金融市場(chǎng)上是將資產(chǎn)配置于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間，以獲取與自身投資目標(biāo)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合。希臘等國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)后，不僅持有這些國(guó)家國(guó)債的投資者會(huì)拋出持有的國(guó)債，而且主權(quán)債務(wù)危機(jī)會(huì)逐漸通過(guò)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表等渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)際投資者的預(yù)期開(kāi)始改變，在市場(chǎng)上拋出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與原本是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國(guó)債，轉(zhuǎn)而投向風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家，因此，可以看到希臘、西班牙、意大利等國(guó)的國(guó)債收益率持續(xù)升高，而美國(guó)、日本、德國(guó)等財(cái)政狀況較好的國(guó)家國(guó)債收益率在下降。例如：2012年3月下旬西班牙財(cái)政赤字將超預(yù)期的消息披露后，美國(guó)、德國(guó)、日本國(guó)債收益率再次下跌。3月末，美國(guó)、日本10年期國(guó)債收益率分別收于2.21%和0.99%，較上年末上升33個(gè)和1個(gè)基點(diǎn)。

另外一個(gè)導(dǎo)致兩種市場(chǎng)國(guó)債收益率反向變動(dòng)的重要原因是套利。套利交易（CarryTrade）是指借入低息貨幣，將其兌換為其他高息或升值貨幣并投資于其資產(chǎn)市場(chǎng)，以期從中獲利的交易行為。傳統(tǒng)意義上套利交易的融資貨幣一般為日元或瑞士法郎等低息貨幣。由于日本長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，日本居民和家庭通過(guò)將日元兌換為其他高息貨幣，并大多投資于澳大利亞和新西蘭等高息貨幣國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)，以賺取更高利息收入。典型的例子是美國(guó)的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）公司，其主要贏利方式就是利用高杠桿，在不同的市場(chǎng)對(duì)不同國(guó)家的主權(quán)債券進(jìn)行套利。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，由于美元低利率政策等原因，美元也逐漸成為套利交易中的融資貨幣，并就在其中扮演重要角色。美元套利交易的影響相對(duì)于傳統(tǒng)的日元套利交易來(lái)說(shuō)是更為廣泛的，出現(xiàn)此種現(xiàn)象是因?yàn)槊绹?guó)和其他國(guó)家在經(jīng)濟(jì)總量、投資主體以及投資主體等方面皆不相同。主要在于，一是美元套利交易投資主體和領(lǐng)域更廣；二是美元套利交易給各國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施帶來(lái)復(fù)雜影響。普通的套利活動(dòng)有助于均衡各個(gè)國(guó)家之間的利差，從而提高資本的配置效率。但過(guò)度的套利交易可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，特別是大規(guī)模的套利交易平倉(cāng)通常會(huì)引起全球資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，甚至引發(fā)區(qū)域性金融危機(jī)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來(lái)，不利情況的出現(xiàn)通常會(huì)導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒增加，而涌入美國(guó)、日本、德國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)。

（二）對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)分析1.國(guó)債收益率波動(dòng)的相關(guān)性分析圖1顯示了歐洲7國(guó)與美國(guó)、日本2007年1月到2012年5月間國(guó)債收益率的走向。其中希臘、西班牙、意大利、愛(ài)爾蘭、葡萄牙的10年期國(guó)債收益率在2010年1月之前比較穩(wěn)定，而2010年1月之后出現(xiàn)大幅度的上升和波動(dòng)。而美國(guó)、日本、德國(guó)的國(guó)債收益率在2011年9月之后明顯的降到一個(gè)較低的水平。表1給出了德國(guó)、法國(guó)、美國(guó)、希臘、西班牙、意大利、日本、葡萄牙等國(guó)家國(guó)債收益率變化率直間的相關(guān)系數(shù)。根據(jù)計(jì)算所得的數(shù)據(jù)，危機(jī)出現(xiàn)（2009年12月）前后，各個(gè)國(guó)家國(guó)債收益率變化率之間的相關(guān)系數(shù)均呈下降趨勢(shì)。如希臘和其他國(guó)家的國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)均為正值，而危機(jī)之后希臘和法國(guó)、美國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)家的國(guó)債收益率變化相關(guān)系數(shù)變?yōu)樨?fù)值，與其他國(guó)家的相關(guān)系數(shù)也有很大程度的降低。根據(jù)國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)的資產(chǎn)組合理論，受相同風(fēng)險(xiǎn)影響的國(guó)家相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格間相關(guān)系數(shù)應(yīng)該呈上升趨勢(shì)，而計(jì)算所得相關(guān)變化趨勢(shì)與理論不符。有兩種原因?qū)е逻@種情況，一是異方差性問(wèn)題，各國(guó)國(guó)債收益率變化率之間存在異方差，使得參數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)結(jié)果不可靠；二是各國(guó)主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的暴露是逐漸的，采取的應(yīng)對(duì)策略并不同步，政府采取的應(yīng)對(duì)措施會(huì)影響國(guó)債市場(chǎng)的變動(dòng)，相關(guān)性由此減弱。2.國(guó)債收益率波動(dòng)的Granger因果關(guān)系分析（1）樣本和分析方法的確定選取歐洲六國(guó)，美國(guó)，日本2007年1月至2012年2月的長(zhǎng)期國(guó)債收益率的62個(gè)月份指標(biāo)作為所研究的對(duì)象。其中從2007年1月至2009年11月劃分為危機(jī)前共35個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，2009年12月至2012年2月為危機(jī)期間27個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源于各國(guó)央行網(wǎng)站，分析軟件為Eviews6.0。本文運(yùn)用的分析是根據(jù)Granger因果關(guān)系的變動(dòng)，以此來(lái)分析傳染效應(yīng)是否存在。有4種情況：①若金融危機(jī)前平穩(wěn)時(shí)期和金融危機(jī)期間兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)之間都不存在因果關(guān)系，那么此情況就不存在傳染；②若平穩(wěn)時(shí)期兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)之間存在因果關(guān)系，而在危機(jī)期間不存在因果關(guān)系，那么此情況也不存在傳染；③若平穩(wěn)時(shí)期兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性之間不存在因果關(guān)系，而在危機(jī)期間出現(xiàn)了因果關(guān)系，那么此情況則存在傳染；④若平穩(wěn)時(shí)期和危機(jī)期兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性之間都存在因果關(guān)系，那么需要進(jìn)一步的分析才能夠判斷傳染效應(yīng)是否存在，為此可進(jìn)行脈沖分析。（2）Granger因果檢驗(yàn)Granger因果檢驗(yàn)要求被檢驗(yàn)的時(shí)間序列具有協(xié)整關(guān)系，要不然會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”。時(shí)間序列變量間的協(xié)整關(guān)系是由Enger和Granger首先提出來(lái)的。該方法的基礎(chǔ)思想在于，如果兩個(gè)時(shí)間序列變量呈非平穩(wěn)的，但他們的某種線性組合卻是平穩(wěn)的，則這兩個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，變量的增長(zhǎng)率表現(xiàn)出共同的增長(zhǎng)趨勢(shì)。檢驗(yàn)變量是否存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)候需要先檢驗(yàn)每個(gè)變量是否具有單位根，即檢驗(yàn)每個(gè)變量的平穩(wěn)性。基本步驟如下：①單位根檢驗(yàn)（UnitRootTest）如果變量tx的一階差分穩(wěn)定，那么變量tx有單位根。檢驗(yàn)變量穩(wěn)定與否的過(guò)程稱為單位根檢驗(yàn)。一般來(lái)說(shuō)常用的單位根檢驗(yàn)方法是Dickey-Fuller的ADF單位根檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)公式如下：如果接受假設(shè)0H，而拒絕1H，則說(shuō)明序列tx存在單位根，因而是非平穩(wěn)的，否則說(shuō)明序列tx不存在單位根，即是穩(wěn)定的。非平穩(wěn)的變量需要檢驗(yàn)其一階差分的穩(wěn)定性，若變量的一階差分穩(wěn)定，那么就說(shuō)明此變量是I（1）的。所有變量一階差分穩(wěn)定是協(xié)整的前提。②協(xié)整檢驗(yàn)（CointegrationTest）若所涉及的變量一階差分皆是穩(wěn)定的，并且上述變量的某種線性組合也是穩(wěn)定的，則這些變量之間存在著協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系存在與否，本文在做協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)采用的是Johansen檢驗(yàn)法。③Granger因果檢驗(yàn)對(duì)tX和tY兩個(gè)時(shí)間序列，依據(jù)Granger的定義，如果相對(duì)于僅用tY的過(guò)去值來(lái)預(yù)測(cè)tY時(shí)，tX的過(guò)去值能用來(lái)改進(jìn)對(duì)tY的預(yù)測(cè)。即如果tX的考慮到國(guó)債收益率分布的非正態(tài)性與變易率聚類性，即波動(dòng)性不僅隨時(shí)間t變化，而且常常在某一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)偏高或偏低的情況，首先采取由Engle提出的拉格朗日乘子檢驗(yàn)分別對(duì)各國(guó)國(guó)債收益率自回歸方程的殘差的GARCH現(xiàn)象進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明各國(guó)國(guó)債收益率的殘差均存在GARCH現(xiàn)象。因此，可以用模型殘差的方差項(xiàng)描述國(guó)債的波動(dòng)性，考慮如下的GARCH（1,1）模型：對(duì)數(shù)據(jù)預(yù)處理結(jié)果顯示，原數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，但一階差分平穩(wěn)，因此可以進(jìn)行協(xié)整分析。將希臘數(shù)據(jù)與其他各國(guó)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行協(xié)整。協(xié)整后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2：計(jì)算結(jié)果顯示，希臘與其他各國(guó)在危機(jī)期前均不存在Granger因果關(guān)系，而危機(jī)期間希臘與2個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率之間出現(xiàn)Granger因果關(guān)系，用*標(biāo)出，它們之間的因果關(guān)系較復(fù)雜。希臘與意大利之間存在相互的危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng)，出現(xiàn)交叉的傳導(dǎo)，而希臘對(duì)法國(guó)存在單向的傳導(dǎo)效應(yīng)；而德國(guó)作為歐洲地區(qū)主要的投資者避險(xiǎn)市場(chǎng)，對(duì)希臘國(guó)債的波動(dòng)具有的引導(dǎo)作用非常明顯。

三、結(jié)論與政策建議

（一）國(guó)債收益率波動(dòng)相關(guān)性分析相關(guān)性分析這種簡(jiǎn)單的分析方法在面對(duì)復(fù)雜因素導(dǎo)致的情況時(shí)顯得非常無(wú)力。異方差性，內(nèi)生變量等因素使得相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果不可靠，因此采用Granger因果關(guān)系分析做進(jìn)一步的處理。

（二）Granger因果關(guān)系分析通過(guò)Granger因果關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)歐洲國(guó)債收益率波動(dòng)之間存在統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系。希臘與意大利國(guó)債市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)出相互傳導(dǎo)的作用，而作為避險(xiǎn)市場(chǎng)的德國(guó)，對(duì)希臘市場(chǎng)起到了引導(dǎo)作用。

（三）國(guó)際金融環(huán)境對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)金融的影響在經(jīng)濟(jì)和金融愈發(fā)一體化的今天，尤其是對(duì)于資本項(xiàng)下也完全開(kāi)放的國(guó)家，外國(guó)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的投資與投資活動(dòng)使得本國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)隨國(guó)際金融形勢(shì)的變化而變化，而在危機(jī)時(shí)期，國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。這對(duì)一國(guó)政府金融監(jiān)管部門提出了挑戰(zhàn)。目前中國(guó)正準(zhǔn)備著手進(jìn)行逐步完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，應(yīng)該充分考慮國(guó)際資本對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊作用。

此外，根據(jù)各國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)走向來(lái)看，經(jīng)濟(jì)金融情況本身較好的國(guó)家受影響較少，而出現(xiàn)波動(dòng)較大的國(guó)家大多因?yàn)槠渥陨淼慕鹑谑袌?chǎng)有較大的風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為外部作用只是加速或延緩了風(fēng)險(xiǎn)的暴露與爆發(fā)，一國(guó)金融危機(jī)的治理需要該國(guó)家本身的努力。

作者：張長(zhǎng)全游鵬單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院