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2009年以來,在全球經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾下,世界各國不約而同地選擇了新能源產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長的下個(gè)推動(dòng)力,包括風(fēng)電、太陽能發(fā)電設(shè)備、智能電網(wǎng)、儲(chǔ)能設(shè)備、動(dòng)力電池等新興產(chǎn)業(yè)共同構(gòu)成的新能源產(chǎn)業(yè)革命于焉展開,而且已引起資本市場(chǎng)的高度關(guān)注,回顧以往歷次產(chǎn)業(yè)革命中金融投資熱潮演變?yōu)橥顿Y泡沫的歷史過程,深入分析泡沫生成與破滅的驅(qū)動(dòng)因素,將有利于我們把握當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)革命的投資機(jī)會(huì),并將使我們對(duì)過度投資引起泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)有所警惕。

1產(chǎn)業(yè)革命背景下金融投資泡沫的歷史回顧

所謂的產(chǎn)業(yè)革命,是指由于科學(xué)技術(shù)上的重大突破,使國民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化,進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等各方面出現(xiàn)嶄新面貌。歷史上的每一次的產(chǎn)業(yè)革命,受益于科學(xué)技術(shù)的重大突破,使能夠?qū)θ祟惿a(chǎn)、生活產(chǎn)生重大影響的新興產(chǎn)業(yè)成批出現(xiàn),形成產(chǎn)業(yè)集群,而資本逐利的天性,必然使其追逐這些新興產(chǎn)業(yè)從無到有、從小到大的成長過程中潛在的巨大獲利機(jī)會(huì),事實(shí)上,迄今為止,歷史上每一次產(chǎn)業(yè)革命的特定階段,都出現(xiàn)了金融投資熱潮,而且這些金融投資熱潮無一例外地都演變?yōu)橥顿Y泡沫,并最終不可避免地走向了泡沫破滅的結(jié)局。在分析引發(fā)投資熱潮泡沫化及泡沫破滅的驅(qū)動(dòng)因素之前,有必要對(duì)歷次產(chǎn)業(yè)革命背景下的金融投資泡沫作一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧。伴隨第一次產(chǎn)業(yè)革命,即工業(yè)革命到來的金融投資泡沫是18世紀(jì)80-90年代的“運(yùn)河熱”。由于工業(yè)革命大大改進(jìn)了當(dāng)時(shí)的生產(chǎn)技術(shù),生產(chǎn)效率的提高使商品出現(xiàn)過剩,大規(guī)模的商品貿(mào)易開始繁榮起來,而運(yùn)河是當(dāng)時(shí)商品貿(mào)易所依賴的最重要的基礎(chǔ)設(shè)施,運(yùn)河熱由此誕生,這使得州和地方政府的運(yùn)河債券充斥了當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)。但運(yùn)河熱很快以運(yùn)河恐慌結(jié)束,泡沫破滅后剩下了一堆無法償還的運(yùn)河債券。在“運(yùn)河熱”之后興起的是“鐵路熱”,這是在以蒸汽、鐵路為標(biāo)志的第二次產(chǎn)業(yè)革命背景下產(chǎn)生的。“鐵路熱”使鐵路股票成為當(dāng)時(shí)倫敦交易所最主要的交易產(chǎn)品,而差不多同一時(shí)間,美國也出現(xiàn)了鐵路熱,紐約交易所掛牌交易的鐵路股票從1835年的3只增加到1840年的10只,再到1845年的38只。英國的鐵路熱在1847年崩潰,鐵路股票狂跌。美國當(dāng)時(shí)受到的影響較小,但最終也在1857年崩潰。在這兩次早期的金融投資泡沫后,伴隨著第三次產(chǎn)業(yè)革命--鋼鐵、電力和重工業(yè)時(shí)代與第四次產(chǎn)業(yè)革命--石油、汽車與大規(guī)模生產(chǎn)時(shí)代的到來,金融投資史上又相應(yīng)爆發(fā)了1884-1893年和1920-1929年的兩次泡沫。同樣,這兩次金融投資泡沫最終不可避免地走向了破滅,尤其是在第四次產(chǎn)業(yè)革命中,大規(guī)模生產(chǎn)方式帶來了汽車產(chǎn)業(yè)繁榮,推動(dòng)了金融投資熱潮及隨后的泡沫化過程,最終在大蕭條的股災(zāi)中轟然破滅,從圖1標(biāo)普綜合股價(jià)指數(shù)實(shí)際值的變化中可以看出,1929年后,股市巨幅下挫,使股指剔除通脹因素后的實(shí)際值回落到接近1920年的水平。到了20世紀(jì)90年代,對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的追捧成就了信息產(chǎn)業(yè)革命中金融投資熱潮的巔峰,納斯達(dá)克指數(shù)從1000點(diǎn)上漲到5000點(diǎn)以上,隨后市場(chǎng)從狂妄轉(zhuǎn)為恐慌,最終崩潰,2000年4月開始,納斯達(dá)克指數(shù)最低跌至2800點(diǎn),跌幅近半,而網(wǎng)絡(luò)股重災(zāi)區(qū)中跌去90%以上的股票比比皆是。這五次大規(guī)模的金融投資泡沫是伴隨人類歷史上的五次產(chǎn)業(yè)革命產(chǎn)生的,但是在科技進(jìn)步頻繁的20世紀(jì)下半葉,在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前,還發(fā)生過60-70年代的電子熱和80年代的生物技術(shù)泡沫,前者在1962年破滅,后者在80年代中后期破滅,當(dāng)時(shí)大多數(shù)生物技術(shù)公司的股價(jià)跌去了3/4。

2科技泡沫生成的驅(qū)動(dòng)因素分析

2.1市場(chǎng)對(duì)成長股的偏好

資本市場(chǎng)對(duì)成長股的青睞歷來有之。經(jīng)典投資理論中就有格雷厄姆的價(jià)值投資與菲利普•費(fèi)雪的成長投資兩大派系。在近50年美國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大的過程中,也基本是價(jià)值投資與成長投資輪流占據(jù)上風(fēng)、各領(lǐng)風(fēng)騷。前者如20世紀(jì)70年代對(duì)“漂亮50”的投資,后者如60年代電子股、80年代生物技術(shù)股、90年代互聯(lián)網(wǎng)股票的投資。而根據(jù)永續(xù)增長的股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)得到的市盈率公式為:PE=d×(1+g)Ke-gd為股利支付率,Ke為權(quán)益資本成本可見,除了股利支付率、權(quán)益資本成本這兩個(gè)相對(duì)確定的因素,公司收入、利潤的增長率是影響上市公司估值水平、進(jìn)而影響其股價(jià)水平最為關(guān)鍵的因素。產(chǎn)業(yè)革命中,在科技進(jìn)步的推動(dòng)下,將誕生了一批新興產(chǎn)業(yè),其或開拓新的市場(chǎng),或取代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),但都享受新興產(chǎn)業(yè)在初創(chuàng)、成長階段的高速成長,尤其當(dāng)其中的某些產(chǎn)業(yè)具備了成為經(jīng)濟(jì)部門主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的潛質(zhì)時(shí),資本市場(chǎng)投資者將見證其從初創(chuàng)到成長的快速壯大過程,因此,在產(chǎn)業(yè)革命,投資者對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的增長情況給予厚望,給予較高的估值,這是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)革命背景下金融投資泡沫的最基本因素。

2.2新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新盈利模式將享受估值溢價(jià)———以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例

對(duì)于股票投資來說,分析一家企業(yè)的投資價(jià)值,最根本的在于分析其盈利模式,也就是公司的價(jià)值創(chuàng)造過程。這個(gè)過程決定企業(yè)的未來生死,決定了企業(yè)的相應(yīng)投資價(jià)值和投資類型,也決定了一個(gè)投資者應(yīng)該采取的操作策略。盈利模式不僅使有些企業(yè)長期就是比另外的企業(yè)掙錢多,從估值角度來看,有些企業(yè)因?yàn)槠溆Ｊ蕉攘硗獾钠髽I(yè)享受更高的估值。崛起于產(chǎn)業(yè)革命的新興產(chǎn)業(yè),由于其不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的特質(zhì)、屬性,或能創(chuàng)造一種全新的盈利模式,而處于這些產(chǎn)業(yè)中的企業(yè),自然更多地受到資本市場(chǎng)的青睞,享受估值上的溢價(jià)。這方面最典型的例子是信息產(chǎn)業(yè)革命中的互聯(lián)網(wǎng)公司。在納斯達(dá)克上市的互聯(lián)網(wǎng)公司主要可以分為四大類型:互聯(lián)網(wǎng)硬件設(shè)備生產(chǎn)商(思科、3Com)、互聯(lián)網(wǎng)軟件生產(chǎn)商(微軟、甲骨文)和分別從事互聯(lián)網(wǎng)中介(雅虎、CNET)、互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)(eBay、亞馬遜)的服務(wù)提供商。比較上述四類公司在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的估值水平,可以發(fā)現(xiàn),無論是互聯(lián)網(wǎng)硬件設(shè)備生產(chǎn)商,如思科、3Com,還是互聯(lián)網(wǎng)軟件生產(chǎn)商,如微軟、甲骨文,在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的巔峰,其靜態(tài)PE最高也沒有超過200倍,而與此形成鮮明對(duì)比的是,雅虎、eBay等服務(wù)提供商的靜態(tài)PE卻曾達(dá)到數(shù)千倍。這種估值水平上的差異導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商的股價(jià)表現(xiàn)明顯遜色于服務(wù)型網(wǎng)絡(luò)公司。而分析其內(nèi)在原因,最根本的是市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”盈利模式的認(rèn)同,盡管事后投資者為這種盲目的自信付出了巨大的代價(jià)。

2.3市場(chǎng)的心理因素———人類的直線型預(yù)期模型與博傻理論

(1)人類的直線型預(yù)期模型———利用短期趨勢(shì)預(yù)測(cè)未來。市場(chǎng)中的投資者有一種思維傾向,當(dāng)看到某種投資品上漲的時(shí)間越長,就認(rèn)為這種趨勢(shì)越有可能保持下去。相反,如果某種投資品下跌的時(shí)間越長,往往會(huì)認(rèn)為它越有可能在未來繼續(xù)下跌。這體現(xiàn)出,通常我們對(duì)未來的預(yù)期是直線型的,然而實(shí)際上,未來是以曲線型和周期性的方式發(fā)展的,因此,這種想法在大多數(shù)時(shí)間是完全錯(cuò)誤的。它使我們?cè)谥芷诘捻敳孔兊梅浅酚^,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視若無睹,而那時(shí)恰恰是風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。而正是這種思維慣性助長了泡沫的膨脹。

(2)博傻理論。在泡沫急劇膨脹的過程中,保持理性變成一件痛苦而又艱難的事情,與熱衷投機(jī)的人相比,保持冷靜和理智反倒顯得太過保守、跟不上潮流,尤其當(dāng)發(fā)現(xiàn)身邊的朋友一個(gè)個(gè)一夜暴富,這種誘惑很難不使人暫時(shí)拋棄理智,開始鋌而走險(xiǎn)。當(dāng)泡沫發(fā)展到頂峰,投資者被跟風(fēng)的心理控制,既然第一個(gè)人能夠獲利,那么第四個(gè)、第五個(gè)、甚至第六個(gè)人也應(yīng)該可以。人們完全不管某個(gè)東西的真實(shí)價(jià)值,因?yàn)樗麄冾A(yù)期會(huì)有一個(gè)更大的傻瓜會(huì)花更高的價(jià)格從他們那兒把它買走,所以,只要不成為最后的傻瓜就行了。然而,泡沫的破滅往往來得迅雷不及掩耳,最終必須有人為這種瘋狂的投機(jī)買單。

3科技泡沫破滅的驅(qū)動(dòng)因素分析

盡管泡沫膨脹使資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象,但正如“衰退的唯一原因是繁榮”,泡沫催生下的“美好時(shí)光”,其必然終結(jié)于泡沫的破滅。在狂熱階段的尾聲,泡沫都具有一項(xiàng)基本特征:它們?cè)诮Y(jié)構(gòu)上是無法持續(xù)的。兩種結(jié)構(gòu)性的緊張關(guān)系使得狂熱進(jìn)程不可能無限期地持續(xù)下去,它們存在于在新興產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)有需求規(guī)模和潛在供給規(guī)模之間,也存在于真實(shí)財(cái)富與賬面財(cái)富之間,而這正是導(dǎo)致泡沫破滅的根本原因。第一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題在于,對(duì)于產(chǎn)業(yè)革命中誕生的新興產(chǎn)業(yè),企業(yè)家與市場(chǎng)中的投資者往往會(huì)過于樂觀地估計(jì)其成長速度,盡管擁有廣闊的市場(chǎng)前景,但任何新興產(chǎn)業(yè)的成長都需要經(jīng)歷相當(dāng)一段時(shí)間循序漸進(jìn)的過程,它需要時(shí)間為消費(fèi)者所接收,逐步形成自己的市場(chǎng)份額,另外,如果新興產(chǎn)業(yè)是對(duì)經(jīng)濟(jì)體中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的替代,在其成長過程中也必然會(huì)受到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的反撲與圍剿,使其成長的過程增添曲折。因此,對(duì)新興產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求增長速度的錯(cuò)誤估計(jì),造成了對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的過度投資,導(dǎo)致潛在供給規(guī)模快速擴(kuò)張,大大超過現(xiàn)實(shí)需求規(guī)模,供求之間的失衡最終必然是使產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌,企業(yè)盈利狀況急劇惡化,最終使大量不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)走向破產(chǎn),投資泡沫轟然破滅。再以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例,當(dāng)時(shí)的投資者樂觀地認(rèn)為:只要把光纜像皮膚一樣,甚至像空氣一樣覆蓋到地球表面,就會(huì)引發(fā)源源不斷的需求,帶來源源不斷的收入。1998年到2001年期間,全球地下埋設(shè)的光纜數(shù)量增加了5倍,同時(shí)由于技術(shù)的進(jìn)步,每根光纜的傳輸能力增加了100倍,因此,光纜的總傳輸能力增加了500倍。但是,在此期間的需求只增加了3倍。隨著眾多寬帶供應(yīng)商過度投資導(dǎo)致生產(chǎn)能力嚴(yán)重過剩,其激烈爭(zhēng)奪已下滑的業(yè)務(wù)需求量,互聯(lián)網(wǎng)寬帶的價(jià)格在一年之內(nèi)下滑了50%。另外一個(gè)結(jié)構(gòu)性的緊張關(guān)系產(chǎn)生于,盡管新興產(chǎn)業(yè)的生機(jī)還在繼續(xù)著,但經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生真實(shí)財(cái)富的增長速度卻顯然跟不上投資者們集體信念“創(chuàng)造”資產(chǎn)收益的速度。除非出現(xiàn)奇跡,企業(yè)收益增長的速度根本無法繼續(xù)給予投資者們已經(jīng)習(xí)慣了的高額回報(bào)。確實(shí),產(chǎn)業(yè)革命下金融投資泡沫的典型特征之一就是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)利潤預(yù)期的膨脹,以早期的“鐵路熱”為例,一些早期鐵路的實(shí)際利潤的確很高,但是,高利潤預(yù)期和人們的從眾投機(jī)亢奮一起,最終引發(fā)了“趕時(shí)髦”(bandwagon)效應(yīng)。遍及全國的鐵路建設(shè)浪潮,由于沒有顧及國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的宏觀布局造成了許多重復(fù)建設(shè)。這意味著,許多線路和公司必將虧損甚至剛開始建成就會(huì)出現(xiàn)虧損。最終,鐵路投資者大多因各種問題而血本無歸。

4總結(jié)

回顧歷次產(chǎn)業(yè)革命背景下的金融投資泡沫,分析泡沫生成與破滅的驅(qū)動(dòng)因素,足以使我們對(duì)當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)革命下潛在的金融投資風(fēng)險(xiǎn)有所警惕。產(chǎn)業(yè)革命是新興產(chǎn)業(yè)的集中崛起,其中的金融投資機(jī)會(huì)不言而喻,但任何新興產(chǎn)業(yè)崛起的過程,都必須經(jīng)歷艱難的初創(chuàng)階段,它并不因人們的美好預(yù)期而肆意加速、跳躍,我們需要等待產(chǎn)業(yè)從初創(chuàng)期邁入高速成長期的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的到來,而不能僅憑“預(yù)期”的空中樓閣來做出投資決策;另外,任何脫離產(chǎn)業(yè)基本面的賬面財(cái)富最終都將難以為繼,沒有真實(shí)財(cái)富支撐的賬面財(cái)富必將走向湮滅。