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［提要］全國社會保障基金作為一種儲備基金，一方面面臨著通貨膨脹和貨幣貶值的壓力；另一方面需要應(yīng)對因人口老齡化而日益嚴峻的社會保障支付壓力。為擴大收益，社保基金的投資深度和廣度也必將與日俱增，但隨之而來的是投資風險的擴大。風險和收益正是社保基金研究的核心內(nèi)容。本文通過對近年來國內(nèi)文獻進行綜述，介紹社保基金投資現(xiàn)狀，圍繞如何通過投資組合提高收益和降低風險這一核心問題進行歸納梳理，以期對社保基金及其投資有更加深入的了解。

關(guān)鍵詞：全國社保基金；投資風險；投資收益；投資組合

一、引言

據(jù)社會保障基金理事會的報告顯示，截至2018年末，我國社會保障基金所管理的資金規(guī)模已經(jīng)達到22，353.78億元。根據(jù)我國的老齡化發(fā)展形勢，距離2050年的老齡高峰期到來還有30年，也就是說全國社保基金作為一種儲備基金，不會在短期出現(xiàn)兌付情況，這期間必然會面臨著通貨膨脹和貨幣貶值的情況，為了提高未來養(yǎng)老金的兌付能力，拓寬投資渠道，采取積極合理的資產(chǎn)管理方式必不可少。與此同時，2015年8月國務(wù)院《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》明確，養(yǎng)老基金實行中央集中運營、市場化投資運作。養(yǎng)老金入市這一舉措，對社保基金的投資能力提出更高要求。社保基金作為國家社會保障儲備基金，與一般的證券投資基金不同。《全國社會保障基金條例》明確規(guī)定，其投資運營要遵循長期性、收益性和安全性的原則。長期性要求社保基金作為一個規(guī)模巨大的儲備基金，要樹立“長期主義”投資理念，不僅應(yīng)當追求自身收益率，也應(yīng)該創(chuàng)造社會財富和國民福祉；收益性要求投資應(yīng)盡量取得收益，實現(xiàn)保值增值的目的；安全性要求全國社保基金理事審慎、穩(wěn)健管理運營保障基金，按照規(guī)定比例在境內(nèi)外市場投資運營全國社會保障基金。

二、我國社保基金投資概況

社保基金自2000年成立后發(fā)展迅速，十幾年間資產(chǎn)增長迅速，管理資產(chǎn)由最開始的200多億元到現(xiàn)在的2萬多億元。回顧社保基金18年的投資收益，在2001～2003年，社保基金的投資收益率分別為2.25%、2.75%和2.71%，收益情況并不理想；為提高投資收益，2003年開始，全國社保基金正式進入市場，將積累資金通過多元化的投資組合形式經(jīng)營，2005年的收益率達到了4.16%；從2006年開始，社保基金的收益率出現(xiàn)了激增，達到了37%和47%，社保基金投資于海外、個人賬戶劃入投資范疇有密切關(guān)系和牛市的行情對其產(chǎn)生極大的影響；2008年的金融危機，社保基金投資虧損393.72億元，收益率降為-0.679%；2009年后，基金投資的收益率隨著貨幣政策的調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展趨勢的變化而變化，波動較大。根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)，社保基金自成立以來的年均投資收益率為7.82%，累計投資收益額9，552.16億元。關(guān)于社保基金的投資收益的討論，有兩種截然不同的觀點：一種認為社保基金平均8.37%的收益率遠高于通貨膨脹率和銀行定期存款利息，投資收益保持穩(wěn)定增長，實現(xiàn)了社保基金的安全和保值增值。另一種觀點認為，社保基金投資股市的收益率除2006年和2007年趁著牛市的行情大賺一筆外，總體收益率非常低，一些年份收益率根本不及銀行利息，甚至沒有跑贏通貨膨脹，與國外的投資收益相比，還是有一些差距。社保基金的投資運營情況既決定于市場，也受自身特點的影響。我國的社保基金需要嚴格按照國務(wù)院批準的比例在境內(nèi)外市場投資運營。其中，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%，銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。投資方式上有直接投資運營和委托專業(yè)管理公司投資運營兩種。根據(jù)全國社保基金年報來看，理事會直接投資的資產(chǎn)比例在逐年下降。直接投資資產(chǎn)由2003年的75.93%，降到了2017年的42.35%。投資組合主要是研究人們在預(yù)期收入受到多種不確定因素影響的情況下，如何進行分散化投資來規(guī)避投資中的系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)風險，實現(xiàn)投資收益的最大化。系統(tǒng)性風險是宏觀性風險，無法通過社保基金的運營管理和多元化組合投資進行規(guī)避；非系統(tǒng)風險與系統(tǒng)性風險相對，可以通過分散投資消除。投資組合可以簡單的理解為風險與收益的組合。在對社保基金的投資組合研究的文獻整理中發(fā)現(xiàn)，人們主要是從提高收益和規(guī)避風險兩個方面入手，研究社保基金如何進行資產(chǎn)配置，達到更好的投資效果。

三、社保基金的投資

投資收益和投資風險總是如影隨形，投資者要想獲得高收益就必須承擔高風險，如果想承擔低風險也只能收獲低收益。因此，投資者在資產(chǎn)類別選擇、風險收益目標設(shè)定以及在具體運作中都應(yīng)協(xié)調(diào)好收益和風險的關(guān)系。（一）規(guī)避風險。社保基金作為國家社會保障儲備基金，第一個原則就是安全性原則，我國社保基金采用嚴格的數(shù)量限制模式就是為了保障資金的安全性。一些風險厭惡者堅持社保基金應(yīng)從源頭規(guī)避風險。如盧海元認為養(yǎng)老金投資的安全性是首要考慮因素。社會保險基金的投資渠道有很多，固定收益的理財產(chǎn)品、國債產(chǎn)品、實業(yè)投資項目等回報率都可以跑贏通脹率，不必過分追求和強調(diào)入市特別是進入風險很高的股市。事實上，社保基金投資資本市場的過程不可逆，學者們更多的探索都集于如何在實現(xiàn)收益的過程中，保證風險的可控性。現(xiàn)代風險管理技術(shù)讓人們看到了方向，以CAPM、VaR為代表的現(xiàn)代風險管理技術(shù)，可以使風險管理過程更加科學、可靠。江紅莉、杜子平、唐大鵬分別用不同的模型來測算我國社保基金的投資風險，認為社保基金以委托投資的模式進入資產(chǎn)市場是其保值增值的有效途徑，但仍有分散非系統(tǒng)性風險的潛力。殷俊、任麗芳通過CAPM理論測算出各類資產(chǎn)配置變動所帶來的具體收益率和風險的變動，以此為依據(jù)，給出了在風險可接受范圍內(nèi)的投資建議。谷明淑、王滕滕分析了不同權(quán)重下資產(chǎn)組合的收益——風險狀況，得出基金比股票更能在保持收益率的情況下分散風險，應(yīng)充分利用資產(chǎn)組合，通過控制股票和基金的比重來確保資產(chǎn)組合標準差處于10%以下，來控制風險。除了通過資產(chǎn)配置分散風險外，還有大量的研究集中在宏觀制度和市場對社保基金安全性的影響。唐大鵬、解維敏從社保基金對股票市場和持股公司的影響入手，認為社保基金持股能夠提高資本市場的股票定價效率和公司績效，從而降低社保基金的投資風險。因此，應(yīng)采取有效措施強化我國資本市場有效性，控制投資風險，實現(xiàn)市場的良性循環(huán)。還有學者從實行嚴格基金信息披露制度、建立嚴格的內(nèi)部控制制度和實施全方位的監(jiān)管等方面著手，強化對風險的把控。（二）提高收益。我國社保基金投資范圍有：經(jīng)批準的境內(nèi)投資范圍包括銀行存款、債券、信托貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資、股權(quán)投資基金等；經(jīng)批準的境外投資范圍包括銀行存款、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場產(chǎn)品、債券、股票、證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。影響社保基金投資收益的因素是多方面的，既有宏觀的市場因素，也有微觀的資產(chǎn)組合配置因素。基于此，學者們從不同的角度研究了社保基金的收益，大致有以下幾類：（三）海外投資。社會保障制度的壓力主要來源于人口老齡化和經(jīng)濟衰退所帶來的基金壓力，并且人口老齡化和經(jīng)濟衰退也會對一國經(jīng)濟和金融系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊。社保資金需要通過國際化分散投資來對沖人口和經(jīng)濟方面的風險，同時分享包括發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體在內(nèi)的世界經(jīng)濟增長成果。從世界范圍來看，早在幾十年前，一些發(fā)達國家的“儲備型”主權(quán)養(yǎng)老基金已經(jīng)開始實施全球資產(chǎn)配置。在我國2006年境外投資管理條例出臺后，如何保障海外資金的安全與收益也一度成為熱議話題。針對海外投資的風險管理，學者們的研究大多停留在宏觀層面，如完善相關(guān)法規(guī)和管理機構(gòu)、建立風險評級機制和選擇成熟的市場等。他們希望通過規(guī)范的制度建設(shè)，來減少政策性和制度性風險。對于提高投資收益，曾擁政、楊飛虎等學者提出選擇優(yōu)秀的海外投資機構(gòu)和高效的金融工具，適當增加高風險高收益的相關(guān)證券的短期資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，通過指數(shù)化投資策略來增強投資組合的流動性，降低交易成本等。總體而言，學者們關(guān)于社保基金的海外投資研究還比較少，對于海外金融市場的狀況、資產(chǎn)的配置等沒有較為深入的研究。

四、總結(jié)及展望

從以上的文獻回顧中可以看出，社保基金投資在如何降低風險和提高收益上還有很多值得注意的問題來探討。以風險和收益為核心，學者們從宏觀的制度和經(jīng)濟運行到微觀的資產(chǎn)配置，從各個方面探討了社保基金投資的影響和策略。通過前面的梳理和討論，對今后社保基金的投資研究可以從以下方面進一步討論：首先，加強對創(chuàng)新投資渠道的研究。除了高風險的市場運營和低收益的銀行儲蓄和國債，社保基金應(yīng)當探索新的方式實現(xiàn)基金的保值增值。如投資房地產(chǎn)信托基金等，或通過股權(quán)投資金、債權(quán)計劃、信托產(chǎn)品等方式參與國家重大工程和重大項目建設(shè)，參與公用事業(yè)、交通等重點基礎(chǔ)建設(shè)項目。一方面在保障資金安全的情況下提高社保基金的收益率；另一方面充分發(fā)揮社保基金穩(wěn)定資本市場的作用。其次，充分關(guān)注境外投資的風險與收益。目前，社保基金的境外投資還比較有限，但從世界各國的經(jīng)驗來看，全球化投資利大于弊。在未來的發(fā)展中，我國社保基金可能會逐步擴大境外投資比例。與國內(nèi)市場相比，國際市場更加復(fù)雜，不確定因素更多。如何通過制度設(shè)計、資產(chǎn)配置來實現(xiàn)境外投資的預(yù)期收益仍是一個巨大的挑戰(zhàn)。

作者：李明珠 單位：西南交通大學