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一、美國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)體系與風(fēng)險投資

(一)體系健全的美國多層次資本市場構(gòu)架。美國多層次資本市場主要包括：(1)全國性集中市場(主板市場)：有紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ三個全國性市場。其公司上市條件依次遞減，公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場。(2)區(qū)域性市場：有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場。主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時有些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票，也在區(qū)域性市場交易。(3)“未經(jīng)注冊的交易所”，指由美國證券監(jiān)督管理委員會依法豁免辦理注冊的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

(二)美國資本市場與風(fēng)險投資的關(guān)聯(lián)性分析

1.美國資本市場與風(fēng)險投資的關(guān)聯(lián)性分析概述。美國資本市場體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)

一、集中的全國性市場，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場。使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)特別是風(fēng)險投資企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。風(fēng)險投資的對象主要是未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)和新興企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展一般要經(jīng)過種子期、開發(fā)期、成長期和成熟期四個階段，這四個階段呈明顯的遞進(jìn)性。而由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外市場構(gòu)成的多層次資本市場體系可以完全吻合風(fēng)險投資的這一階段化特征，從而形成有機(jī)的聯(lián)系與互動。(1)場外市場則基本取消了上市的規(guī)模、盈利等條件。把市場監(jiān)管的重點(diǎn)從企業(yè)上市控制轉(zhuǎn)移到以充分信息披露為核心，以管理從業(yè)券商為主要手段，以會員制為主要形式，以券商自律為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。主要對應(yīng)與服務(wù)于處在種子階段和開發(fā)階段的風(fēng)險資本籌集問題及相應(yīng)的投資價值評估、風(fēng)險分散和股權(quán)流動問題。(2)創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象主要是中小型企業(yè)和高科技企業(yè)，它的上市標(biāo)準(zhǔn)要比集中市場低，主要對應(yīng)于開發(fā)階段中后期、成長期與成熟期初期階段的風(fēng)險資本籌集、風(fēng)險企業(yè)評估、風(fēng)險分散與股權(quán)交易問題。(3)主板市場即全國性集中市場主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)的，主要對應(yīng)于成熟期的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張問題。

這種多層次市場體系同樣具有遞進(jìn)性特點(diǎn)，呼應(yīng)了風(fēng)險投資的遞進(jìn)性特征，使之相輔相成、互通聯(lián)動。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在場外交易市場上經(jīng)過培養(yǎng)后，當(dāng)經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)狀況等條件達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市要求時，可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板市場交易。同樣，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)經(jīng)過培養(yǎng)成熟，符合主板市場經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)狀況及其他方面上市條件時，亦可申請轉(zhuǎn)入主板市場交易。反之，當(dāng)層次較高市場交易企業(yè)其上市條件喪失時，則依次退入次一級市場交易或摘牌。這種多層次的市場體系克服了市場斷層，承上啟下形成了不同層次市場與不同階段風(fēng)險投資的互動互補(bǔ)。

2.美國納斯達(dá)克市場與風(fēng)險投資關(guān)聯(lián)性的描述。納斯達(dá)克市場由美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)于1971年設(shè)立，是世界第一家、也是目前最大的電子化證券交易市場。美國納斯達(dá)克市場是一個多層次的證券交易市場。它由全國市場、小盤股市場和OTC市場三部分組成，是一種典型的實(shí)行多軌制的孿生型多層次市場。在OTC上市的企業(yè)無須資產(chǎn)要求和盈利記錄，只要有業(yè)績活動記錄和主營業(yè)務(wù)計劃，且有2-3個做市商愿意對之公開交易即可上市，因而人們習(xí)慣于稱之為零資產(chǎn)包裝上市。OTC的市場行情媒體由納斯達(dá)克提供，經(jīng)OTC培育后的企業(yè)，如果達(dá)到了如下標(biāo)準(zhǔn)：年銷售額超過75萬美元，股價超過5美元，擁有400萬美元資產(chǎn)，200萬美元凈資產(chǎn)，則可直接升入納斯達(dá)克小盤股市場，無須任何審評程序；同時，若納斯達(dá)克小盤股市場上的企業(yè)達(dá)到了主板市場的標(biāo)準(zhǔn)，也可以升入納斯達(dá)克全國市場或紐約證券交易市場。反之，則存在退市與摘牌機(jī)制。

二、我國資本市場結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)主板市場對風(fēng)險投資業(yè)的支持

1.上市公司從事風(fēng)險投資活動，為風(fēng)險投資提供部分資金來源。目前，上市公司從事風(fēng)險投資活動日漸模糊，所有的高新技術(shù)上市公司均存在風(fēng)險投資行為，其他上市公司基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，也都在積極涉及高新技術(shù)領(lǐng)域，因而也或多或少存在風(fēng)險投資活動。因此，上市公司參與風(fēng)險投資實(shí)際上已悄然展開，只是參與的形式、深度等不同而已。有的上市公司參股或控股專業(yè)的風(fēng)險投資公司；有的上市公司建立內(nèi)部風(fēng)險投資基金或公司，如廣州控股獨(dú)資設(shè)立了廣州發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司；有的上市公司與高等院校、科研院所聯(lián)合成立高新技術(shù)開發(fā)或風(fēng)險投資聯(lián)盟，如巴士股份投資2650萬元與上海大學(xué)組建上海上大巴士高新技術(shù)股份有限公司，等等。總之，上市公司已成為我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的一支現(xiàn)實(shí)的、重要的主力軍，在支持和促進(jìn)風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的同時也促進(jìn)了自身的發(fā)展。

2.風(fēng)險企業(yè)借殼買殼上市。主板市場對風(fēng)險投資支持的另一種表現(xiàn)形式是風(fēng)險企業(yè)借殼、買殼上市。公開上市已被公認(rèn)為是對風(fēng)險投資支持的最佳方式，在創(chuàng)業(yè)板、場外市場尚未開通的情況下，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)上市的唯一選擇是主板市場。然而風(fēng)險企業(yè)想通過首次公開發(fā)行上市(IPO)幾乎是做不到的，就目前的實(shí)際情況看，除了浙江省科技風(fēng)險投資公司投資的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很難找出第二家IPO的風(fēng)險企業(yè)實(shí)例。因此，風(fēng)險企業(yè)或初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)只能走借殼、買殼上市之路。

(二)深圳中小企業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀。2004年5月17日，深圳的“中小企業(yè)板”獲準(zhǔn)設(shè)立。設(shè)立將近兩年來，上市公司達(dá)到50家，融資額120億元，取得了非常好的成績。中小企業(yè)板的推出是謹(jǐn)慎的，但是，中國的資本市場是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌背景下的新興市場，市場機(jī)制尚不健全，法規(guī)體系尚不完善，市場發(fā)展還存在諸多結(jié)構(gòu)性問題。目前在中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子小于等于3000萬，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)3年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。這類股票比真正的創(chuàng)業(yè)板股票風(fēng)險小，但從其前幾年連續(xù)經(jīng)營已有的業(yè)績增長情況基本上可以推斷今后的經(jīng)營情況，這樣想象空間就不大，成長性也不會像真正創(chuàng)業(yè)板的股票那樣高，因此，對待中小企業(yè)板的股票更多的是要像對待主板的股票那樣而不能像對待創(chuàng)業(yè)板的股票。所以，深圳中小企業(yè)板的推出并非是創(chuàng)業(yè)板，只是中國二板市場的萌芽。

風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展離不開二板市場的培育。對于風(fēng)險資本來講，風(fēng)險資本一級市場好比是“進(jìn)口”，風(fēng)險資本二級市場就是“出口”，有進(jìn)有出，市場才具有流動性和吸引力，才成其為一個完整的市場。我國風(fēng)險投資之所以十年來沒有取得大的發(fā)展除了一級市場資金制約之外，更重要的一點(diǎn)是風(fēng)險資本沒有“出口”，能買不能賣，能進(jìn)不能出，使風(fēng)險投資功能喪失，阻礙了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

(三)場外交易市場的現(xiàn)狀。目前我國的三板市場(場外交易市場)包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。1990年深滬兩交易所相繼掛牌開業(yè)以后，與之對應(yīng)的證券場外交易建設(shè)或明或暗從未停止過。特別是在1992年北京開通STAQ和NET兩個交易系統(tǒng)后，各地在爭辦第三家交易所的同時，為滿足眾多地方中小企業(yè)的上市要求，開始自發(fā)地探索證券場外流通渠道。

1.證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的發(fā)展。2001年6月29日，為了解決原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份的轉(zhuǎn)讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會開辦了證券代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份轉(zhuǎn)讓的柜臺交易系統(tǒng)。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，代辦系統(tǒng)的功能雖然有所拓展，但股份代辦轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的啟動與運(yùn)行為未上市的風(fēng)險投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓與流通提供的市場化渠道非常有限。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場的制約。目前，全國各類產(chǎn)權(quán)交易市場超過200余家。這些市場的組織形式各不相同，有的注冊為事業(yè)法人，有的注冊為公司法人。在隸屬關(guān)系上也各不相同，分別隸屬于經(jīng)貿(mào)委、國資局等。全國產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展參差不齊，個別市場的交易規(guī)模較大，經(jīng)營狀況較好，絕大部分的市場規(guī)模小、收入低，相當(dāng)數(shù)量的市場處于虧損狀態(tài)。一些產(chǎn)權(quán)交易所變相進(jìn)行股份的拆細(xì)或連續(xù)交易，但因制度不完善、管理不嚴(yán)格，蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險。

目前，我國場外市場發(fā)展中出現(xiàn)的“亂辦金融機(jī)構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)”的問題，一個重要原因是管理上的松懈。組織無序的“金融超市”，放任自由，場外市場必然成為雜亂無章的“金融垃圾場”，不但不能發(fā)揮對風(fēng)險投資的有效支持，反而會擾亂風(fēng)險投資的市場秩序。

三、建設(shè)我國多層次資本市場，推動風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展

(一)繼續(xù)發(fā)揮主板市場(集中交易市場)功能。上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，但這個市場要有相當(dāng)一段時間的調(diào)整，同時也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進(jìn)行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。

(二)積極推出二板市場。深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開始運(yùn)行，但從規(guī)模和功能來分析，還遠(yuǎn)沒有到位，另外在規(guī)范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。二板市場的定位為具有高成長性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供了上市融資的便利，同時也為投資于這些高風(fēng)險、高收益企業(yè)的風(fēng)險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)是較好的風(fēng)險投資退出渠道，政府應(yīng)從各項(xiàng)政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。

沒有風(fēng)險投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒有健全完善的退出渠道，風(fēng)險投資是沒有發(fā)展前途的。穩(wěn)步推進(jìn)二板市場的建立，才是發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的根本之路。

(三)健全場外交易市場

1.大力培育產(chǎn)權(quán)交易市場，以推動風(fēng)險投資業(yè)的購并和回購。目前，全國共有140多個地市級產(chǎn)權(quán)交易所，彼此孤立，未形成適應(yīng)市場需要的全國性交易平臺，產(chǎn)權(quán)流動范圍受到很大限制。此外，目前我國在投資活動方面，資本特別是民間資本已不安于本地本土的再投資，日益增多的資本急需沖破行政區(qū)劃的疆域界限，在流動中找到新出路。但不同地區(qū)間在產(chǎn)權(quán)交易存在規(guī)定和規(guī)則上的沖突，客觀上造成了產(chǎn)權(quán)交易的效率低、成本高，為異地重組和跨地區(qū)并購帶來障礙。

因此，從目前態(tài)勢來看，建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場，淡化行政區(qū)劃色彩，有利于實(shí)現(xiàn)社會資本的合理流動和資源的有效合理配置。只要產(chǎn)權(quán)能夠在不同主體之間進(jìn)行廣泛、公平、有效率的流動，市場機(jī)制和價值規(guī)律就能真正促成資源的優(yōu)化配置。

2.發(fā)展柜臺交易市場。柜臺交易雖然很難形成統(tǒng)一的價格、交易者的詢價和談判成本較高、市場效率相對較低，但卻十分靈活，既沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管，仍是一種比較適合中國風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式。作為一種過渡時期的試點(diǎn)，這種交易方式既可以為投資者和風(fēng)險企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，又能因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險，并為未來規(guī)范的市場發(fā)展和監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)。