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一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及在股票市場(chǎng)層面上的障礙

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制概述

學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制從不同角度有不同的理解。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣政策各種措施的變動(dòng)，作用于各種經(jīng)濟(jì)金融變量，最終影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過程。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行貨幣政策各層次目標(biāo)互相作用和傳遞的過程。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣政策和貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的渠道。其實(shí)這些觀點(diǎn)并無本質(zhì)的區(qū)別，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心是研究貨幣政策作用及其作用渠道、過程的理論。很顯然，貨幣政策傳導(dǎo)問題是一個(gè)動(dòng)態(tài)性的概念，屬于貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇。它涉及到金融經(jīng)濟(jì)的許多方面，不僅關(guān)聯(lián)著中央銀行、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和各種貨幣政策變量，而且也聯(lián)系著政府、企業(yè)、社會(huì)公眾和對(duì)外部門。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策傳導(dǎo)越來越多元化、國(guó)際化和復(fù)雜化。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，資本市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和行使公司治理的市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)變量的作用更加突出，資本市場(chǎng)將逐步成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮越來越大的作用。資本市場(chǎng)發(fā)展增加了貨幣政策傳導(dǎo)渠道，影響著傳統(tǒng)貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)，政策工具和政策傳導(dǎo)機(jī)制。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在金融市場(chǎng)層面上的障礙

我國(guó)大量的實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)作用十分有限，究其原因，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)存在功能缺陷，比如功能錯(cuò)位、股權(quán)分置、投資者結(jié)構(gòu)中散戶過多、股市規(guī)模過小，再加之中國(guó)股市的投機(jī)性強(qiáng)，長(zhǎng)期沒有退出機(jī)制，其股指變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的異動(dòng)狀態(tài)，股市泡沫膨脹，股票價(jià)格難以產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，隔斷了相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。使得貨幣政策難以通過股票市場(chǎng)傳導(dǎo)，由于我國(guó)股市的強(qiáng)烈不穩(wěn)定性，積極的貨幣政策只能刺激股市的投機(jī)，而不能有效地刺激實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、各國(guó)融資融券模式比較

融資融券業(yè)務(wù)，是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券，或出具證券供其賣出證券的業(yè)務(wù)。由融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券交易，被稱為融資融券交易。因證券公司與客戶之間發(fā)生了資金和證券的借貸關(guān)系，所以，融資融券交易也被稱為信用交易。

從國(guó)外融資融券交易制度的開展情況來看，融資融券能夠有效地引導(dǎo)資金在貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)，提高資金的利用率，促進(jìn)資金在貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的合理分配，從而提高證券市場(chǎng)的效率。

美國(guó)證券市場(chǎng)信用交易發(fā)展較為成熟，對(duì)于融資融券交易，客戶融資融券由證券商直接辦理。證券商作為外界信用的導(dǎo)人者，在資金不足時(shí)向其他金融機(jī)構(gòu)融通，在券源不足時(shí)向同業(yè)調(diào)借，貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間沒有特別的屏障，這種模式被稱為“非集中的外部信用模式”。

相反，日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)開放證券信用交易的步伐則顯得“小心翼翼”，日本實(shí)行的是單軌制集中外部信用交易模式，其證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的流通渠道并沒有完全開通，而是設(shè)立專門的證券金融公司，由其作為外界信用導(dǎo)人的橋梁集中統(tǒng)一向各證券公司提供信用。詳言之，在信用交易體系中，第一層面為證券商向客戶提供融資融券的信用。當(dāng)其自由資金或證券來源不足時(shí)，轉(zhuǎn)向證券金融公司融通，此為第二層面。最后證券金融公司在資金或證券不足時(shí)再向各商業(yè)銀行、拆借市場(chǎng)借貸，從而使證券市場(chǎng)與外界的貨幣市場(chǎng)有機(jī)的聯(lián)系起來。這種信用交易制度，有利于主管部門統(tǒng)

一、集中的調(diào)控證券市場(chǎng)的資金流入量與流出量。

臺(tái)灣地區(qū)的信用交易模仿日本建立，同樣實(shí)行集中的外部信用交易模式，但證券金融公司除了向各證券商提供轉(zhuǎn)融通外，還可以委托證券商直接向投資者提供融資融券，這種雙軌制的模式是臺(tái)灣信用交易發(fā)展的歷史產(chǎn)物。

雖然不同的國(guó)家有著各自的交易模式，但都形成了“商業(yè)銀行或通過證券金融公司一券商一投資者”這種三級(jí)或四級(jí)的資金鏈條，有效地促進(jìn)了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)。

三、我國(guó)融資融券的推進(jìn)更利于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效實(shí)施

雖然不少學(xué)者都在討論哪種模式更適合我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，甚至有傳聞稱，監(jiān)管部門有意新設(shè)一家“證券金融公司”，但這一切迄今還沒有定論。但從整個(gè)市場(chǎng)的大趨勢(shì)來看，證券金融公司必將在我國(guó)融資融券模式中起到重要的作用，考慮到市場(chǎng)化的大方向，可以推斷我國(guó)的融資融券制度應(yīng)該是一種混合模式。在這種模式中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資。

顯然，無論哪種交易模式，隨著融資融券業(yè)務(wù)和規(guī)模不斷擴(kuò)大，從事融資融券業(yè)務(wù)的券商，其自有資金及證券將不足以支持業(yè)務(wù)的發(fā)展，必存在如何滿足證券公司再融資再融券需求的問題，從而會(huì)導(dǎo)致銀行信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，打通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。由此，借助于券商的融資融券交易，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間就形成了一種資金聯(lián)系，打破了兩個(gè)市場(chǎng)之間的割裂狀態(tài)，融資融券成為了聯(lián)系兩個(gè)市場(chǎng)的橋梁，讓資金在各市場(chǎng)間流動(dòng)，提高資金使用效率，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的均衡發(fā)展，也有利于貨幣政策的傳導(dǎo)。

四、融資融券啟動(dòng)在轉(zhuǎn)型宏觀政策下的意義

2008年下半年以來，在國(guó)內(nèi)、國(guó)際資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，中央總結(jié)上半年宏觀調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)上半年宏觀調(diào)控的成果，對(duì)于宏觀調(diào)控的重點(diǎn)節(jié)奏力度進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整?，F(xiàn)在保增長(zhǎng)已經(jīng)成為我們宏觀政策的首要任務(wù)，一方面我們采取了積極的財(cái)政制度，例如央行的連續(xù)降息已經(jīng)打開了降息通道，財(cái)政減稅政策也陸續(xù)出臺(tái)。另一方面，采取了靈活和彈性的貨幣政策，通過這樣，來適應(yīng)現(xiàn)在多變的經(jīng)濟(jì)的局面。

在市場(chǎng)政策層面上，融資融券作為我國(guó)金融市場(chǎng)改革的重要方面，將打破金融市場(chǎng)的割裂狀態(tài)，打通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，通過融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)流通，以實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的相互促進(jìn)，讓資金在各市場(chǎng)順暢流通，提高資金的使用效率，改善我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最終影響貨幣政策乃至整個(gè)宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

【摘要】在國(guó)內(nèi)、國(guó)際資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，中國(guó)貨幣政策當(dāng)局正在對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的變化做出反應(yīng)。這顯示中國(guó)宏觀政策的首要目標(biāo)，正由抑制通脹轉(zhuǎn)向防止經(jīng)濟(jì)下滑，以“保增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型”為宏觀調(diào)控的基本取向。而融資融券作為我國(guó)證券市場(chǎng)交易制度的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，也將溝通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。本文比較了各國(guó)融資融券交易模式，并試從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的角度分析融資融券在宏觀政策轉(zhuǎn)型的背景下的影響。

【關(guān)鍵詞】融資融券宏觀政策貨幣市場(chǎng)資本市場(chǎng)

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