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一、我國經(jīng)濟面臨財富標志供應不足的問題

經(jīng)歷了三十多年高增長的中國經(jīng)濟，如今面臨財富標志供應不足的問題，其表現(xiàn)是通脹率較高。長期以來，我國貨幣量（M2）處于較高的增長態(tài)勢，流動性過剩的壓力一直存在。這種通脹并非簡單的貨幣現(xiàn)象，通過對國家權威統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析能說明這一點。我國經(jīng)濟的整體通脹水平，除了用“可比價格”、“消費價格指數(shù)”這樣的指標衡量外，按照費雪效應，名義利率-實際利率=通貨膨脹率。我們可以通過名義GDP增長率和實際GDP增長率的差異來衡量經(jīng)濟的整體通脹。從表1可知，我國整體通脹要超過各類價格指數(shù)展現(xiàn)出來的水平。2004～2013年十年間，M2的供應量增加了3.37倍，按現(xiàn)價統(tǒng)計的名義GDP增加了3.17倍，而實際GDP僅僅增加了1.25倍。由此可以推算出2013年的總體價格水平是2004年的1.85倍，平均年復合通脹率超過7%。尤其是2005年，整體通脹水平更是達到了23.7%，接近高速通貨膨脹的標準。有鑒于此，掌握貨幣閘門的央行往往在高物價水平的問題上承受著巨大壓力，寬松的貨幣政策也經(jīng)常被指為高通脹的重要因素。但從表一可以發(fā)現(xiàn)，在M2增速最高的2009年，整體通脹率卻是這十年中的倒數(shù)第三，僅為2.8%。而在實際通脹最高的2005年，M2的增速也只是18%，增長率并不明顯高于除2009年之外的其他年份。由此可見，僅僅從貨幣量增加的角度來分析我國通脹顯然有失全面。與此形成鮮明對比的就是美國的情況。由于美國經(jīng)濟對M2的定義與人民幣不同，美國CPI的統(tǒng)計口徑也不一樣。美國的M2統(tǒng)計不包含外匯存款和10萬元以上的大額存單，因此不能簡單地與中國作比較。但我們可以只就美國的情況進行分析。從美國實施量化寬松政策至今，傳統(tǒng)的美國國債和MBS這樣的金融產品都成為支撐美國發(fā)行基礎貨幣的重要資產。美元是世界性貨幣，因此很多發(fā)行的美元被其他國家持有，這在一定程度上減輕了美國的通脹壓力。但同時美國也是國際資本流動的首選目的地，大量的海外存量美元也會回流美國找尋投資機會。因此，也不能簡單地認定美元的國際貨幣地位有利于其保持低通脹。相關數(shù)據(jù)如下③：從表2可以看出，即便有著長期的量化寬松政策和海外資本回流的影響，美國的M2增長率仍然低于我國同期的情況，通貨膨脹率也較低。根據(jù)彭博社對美聯(lián)儲自2007年9月到2009年3月之間做的每筆交易所進行的分析，期間美聯(lián)儲向美國金融機構注入的美元高達77700億美元④，這幾乎已經(jīng)接近于美國經(jīng)濟的M2存量，如果再考慮到乘數(shù)效應，產生的貨幣量更大。可見，雖然大量超發(fā)的美元通過各種方式為外國投資者所持有，一部分仍通過各種方式回流美國。作為國際資本流動的首選地，即便是在2009年6月份次貸危機的最高峰，當月也有907億美元流入美國⑤。以中日兩國為例，根據(jù)2014年1月16日美國財政部公布的數(shù)據(jù)，中日兩國共計持有大約2.5萬億美元的國債⑥，僅這一項就有2.5萬億美元回流美國國內，已經(jīng)占到美國國內M2存量的將近四分之一。由此可見，美國較低的通脹率還是在大量海外美元不斷涌入美國的前提下取得的。那么，又是什么原因造成了中美兩國如此明顯的差異呢？這顯然不僅僅是世界性貨幣這樣的原因可以解釋。對于這種現(xiàn)象，《財富標志缺失是當前經(jīng)濟危機的總根源》[2]一文指出，強大的財富標志體系是美國能夠在超發(fā)貨幣、吸收國際資本的前提下保持經(jīng)濟平穩(wěn)和物價平穩(wěn)的重要保障。有了財富標志作為依托，美國既可以在國際資本市場大肆吸收資本為本國經(jīng)濟牟利，也不用擔心海量的美元流入實體經(jīng)濟造成通貨膨脹，還可以將經(jīng)濟中的投資風險轉嫁他人。因此，布雷頓森林體系垮臺之后的美國反而更加如魚得水，將世界經(jīng)濟和各國投資者牢牢地綁架住，而且欲罷不能。由于財富標志供應較為充足，美國經(jīng)濟被炒作的是股票、債券等金融資產，一般不會出現(xiàn)“姜你軍”、“蒜你狠”這種實體商品被非理性炒作的情形。目前，我國的金融市場缺乏能夠讓人們追捧的金融資產：國債發(fā)行量有限，股市熊冠全球，地方政府債務高企，中小企業(yè)融資成本高漲……因此，人們只能將大量貨幣投資于其他非金融資產，以它們作為社會性財富標志，使得近些年中國經(jīng)濟出現(xiàn)了財富標志泛化問題。除了價格快速上漲的住房，還有漲價千倍的和田玉、屢創(chuàng)天價的古玩字畫等等，甚至連生姜、大蒜這種普通商品都被炒作，顯然對人們的日常生活有巨大的影響，已經(jīng)不再是簡單的通貨膨脹問題。對此《，論信用貨幣時代財富標志的泛化》[3]一文認為，信用貨幣時代如果缺乏足夠的財富標志，這種財富標志泛化現(xiàn)象幾乎是不可避免的。有一個問題值得思考：我國目前最大的財富標志是什么？什么樣的資產最能滿足人們儲存財富的需求。從我國主權基金的投資方向以及外匯的相關管理制度可以得出結論：美元資產是中國經(jīng)濟重要的財富標志。外匯占款問題、外儲構成問題、外儲規(guī)模擴大問題、對外貿易結算問題等等，都是我們將美元資產當成財富標志的表現(xiàn)。按常理而言，一國貨幣的發(fā)行應該基于本國的經(jīng)濟和國家信用，因此中國國債的確也成為中國金融市場的財富標志。可中國對美元資產的追逐和熱情，使其長期以來也扮演了中國經(jīng)濟財富標志的角色。中國在對外貿易中使用美元以及美元的強制結算，實際上反映了中國對美元資產信用的認可和強大信心，不斷增加的外匯儲備規(guī)模則意味著中國將美元當成了發(fā)行人民幣的重要支撐，美國國債也成為中國投資者避險的最佳投資對象。種種現(xiàn)象表明，美元資產在我國財富標志體系中起到極為重要的作用，在國內幾乎找不到能夠與之抗衡的財富標志。對于與美國存在戰(zhàn)略競爭關系的中國而言，這樣的情況何其可怕。可見，財富標志缺失對我國經(jīng)濟的負面影響，怎么評價都不為過。在經(jīng)濟轉型和宏觀經(jīng)濟下行壓力較大時，采取寬松的貨幣政策是有必要的，但同時應輔之以可靠的財富標準體系自動調節(jié)流動性，避免嚴重的通貨膨脹產生；同時人民幣國際化開始，我們面臨熱錢進出頻繁的局面，同樣需要有財富標準來扮演“定海神針”的角色。所以，中國經(jīng)濟對財富標志的需要不亞于美國。如何開發(fā)出有效的財富標志將成為重要工作。我們不指望靠這些金融資產去圈外國人的錢，但也得讓積累的財富有一個健康合理的去處，既能滿足保值增值和變現(xiàn)需求，又不會對實體經(jīng)濟和人民的生活造成影響，避免財富縮水的危險。

二、美國養(yǎng)老REITS的分析及借鑒作為財富標志的思考

嚴格地講，布雷頓森林體系解體后,在美國的財富標志體系中就不存在真正意義的法定財富標志，但卻不乏準法定財富標志。一些金融產品往往被用來進行公開市場操作，從而支撐貨幣的發(fā)行，于是金融產品就扮演了準法定財富標志的角色。因此，凡是被美聯(lián)儲用來投放或者回收美元的金融資產，都可以納入準法定財富標志的范疇。次貸危機以來，除了人們耳熟能詳?shù)拿绹鴩鴤罅繖C構MBS成為美聯(lián)儲的操作對象，也進一步貼上了準法定財富標志的標簽。這類抵押支持債券，明明和次貸危機脫不了干系，卻在美聯(lián)儲的推動下成為支撐美元發(fā)行的強勢資產，美國經(jīng)濟制造財富標志的能力由此可見一斑。實際上，如果按照價值穩(wěn)定、信用度高的標準來衡量，美國有些資產比MBS更適合承擔財富標志的作用，基于養(yǎng)老資產的房地產投資基金（REITS）就是其中之一。美國的養(yǎng)老產業(yè)不是投資商或者運營商獨立開發(fā)，私募投資基金以及REITS等都會深度介入。通常，一個養(yǎng)老項目由開發(fā)商開發(fā)建設，由投資商購買并轉交運營商經(jīng)營管理。投資商既可以用出租的方式來收租金，也可以委托運營商經(jīng)營，支付一定的管理費后獲得全部收益，但也承擔了更多的風險。在美國，養(yǎng)老項目大多由REITS擁有，占有全美最大的十家養(yǎng)老項目中的五家。這些REITS公司大多成立于20世紀六、七十年代，資產規(guī)模超過百億美元，持有的養(yǎng)老項目數(shù)百。絕大多數(shù)養(yǎng)老項目都由REITS公司直接持有，少數(shù)由其與合作者共同發(fā)起的基金平臺持有。由于不負責資產運營，百億資產的REITS公司往往只有為數(shù)不多的員工，屬于典型的資本密集型行業(yè)。在凈出租的模式之下，REITS公司會將養(yǎng)老資產租賃給運營商，每年只負責收取固定收益的租金，其他所有運營費用以及稅費、保險均由運營商來承擔。通常，租金一般會占據(jù)總資產價值的8%～12%、運營收入的25%～40%。雖然重資產價格以及運營收入會隨著經(jīng)濟形勢的波動以及項目運營情況而變化，但受影響的是租金占運營收入的比例，REITS的市值、運營商的盈利、REITS公司的租金收益和分紅都比較穩(wěn)定，沒有經(jīng)營風險（除非運營商破產），這與房地產市場中，房租收入的波動小于房價波動道理是一樣的。養(yǎng)老資產運營商可以獲取剩余的所有收益，并承擔絕大多數(shù)經(jīng)營風險。而在委托經(jīng)營模式之下，REITS公司只是將旗下資產交由運營商托管并支付每年大約5%～6%的管理費，運營商承擔所有的運營成本和額外收益，自然也承擔了所有的經(jīng)營風險。采用出租的模式風險最低，收入最穩(wěn)定，成為大多數(shù)REITS公司首選的模式。從幾大養(yǎng)老REITS公司的報表發(fā)現(xiàn)，其租金收益率約占資產價值的10%左右，毛利率超過50%，有的甚至高達80%。美國經(jīng)濟長期處于低利率，這個回報相當可觀。而且靠租金收益風險很小，即便在2008年金融危機的沖擊下，大多數(shù)養(yǎng)老REITS公司仍然穩(wěn)定分紅。使養(yǎng)老REITS公司在上市籌融資時可以低成本吸納資金，并具有了某些財富標志的特點。美國最大的養(yǎng)老REITS公司，是健康護理物業(yè)投資公司（HealthCarePropertyInvestorsInc.以下簡稱HCP），該公司將旗下的養(yǎng)老資產作為標的打包出售給投資者，由房地產投資信托公司旗下的基金進行管理和運營。購買了RETIS的投資者，通過持有基金公司的股份定期接受紅利以及REITS上市的資本利得，養(yǎng)老資產的租金和經(jīng)營性收入則成為紅利的來源，其中租金收入占比超過80%。從該公司2013年度年報可以發(fā)現(xiàn)，作為美國首屈一指的養(yǎng)老REITS公司，它的管理資產規(guī)模已經(jīng)達到217億美元，擁有的各類物業(yè)資產超過1100處。其近年發(fā)展情況如表3⑦：由表3可知，最近5年HCP的股息收入穩(wěn)定，且呈緩慢上升的趨勢，這說明REITS的租金收入穩(wěn)定，收入與資產的比例在9%左右浮動，次貸危機中沒有出現(xiàn)大幅波動的情況。對近5年HCP財報數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，平均年毛利率為56%，凈利率為28.75%，凈資產收益率為9.4%。良好的數(shù)據(jù)表明較高的出租率及便利的融資應是主要原因。HCP公布的信息可知，美國幾大著名的養(yǎng)老運營商都是合作伙伴。根據(jù)HCP在2012年初做的統(tǒng)計，僅一家名叫HCRManorCare的私人醫(yī)療管理公司就租用了32%的物業(yè)，而全美最大的養(yǎng)老運營商Brookdale租用了10%的物業(yè)。64%的資產被7家運營商租用，較高的客戶集中度，使HCP公司不擔心入住率和收入穩(wěn)定性。有了穩(wěn)定收入，HCP如魚得水，日益壯大。它在2011年收購HCRManorCar的全部地產類資產。為了完成收購，HCP發(fā)行了24億美元的無抵押票據(jù)，票據(jù)的加權平均期限為10.3年，加權平均成本4.83%，與美國國債的成本相差無幾。此外，還發(fā)行REITS普通股募集了超過12億美元。可見，資本市場對HCP的發(fā)展壯大起了重要作用。養(yǎng)老產業(yè)在美國不僅是養(yǎng)老投資商的事，融資、開發(fā)、運營等環(huán)節(jié)都扮演相應的角色，同時分攤風險和共享收益。一個養(yǎng)老項目從開發(fā)到運營，大體分為開發(fā)收益、經(jīng)營性租賃收益、資產升值收益、經(jīng)營收益四大類，收益量、回報周期、風險各不相同。美國養(yǎng)老產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，通過不同的環(huán)節(jié)實現(xiàn)業(yè)務細分，各類機構根據(jù)對風險偏好的不同，選擇擔當不同的角色。開發(fā)商可以通過開發(fā)和銷售快速脫身，私募基金可以通過資產的低買高賣套利，運營商可以通過運營管理養(yǎng)老社區(qū)獲利。而對于主要充當投資商的REITS公司而言，無論是物業(yè)租賃模式還是委托租賃模式，由于持有了大量物業(yè)，資金回收周期較長，能夠在資本市場獲取成本較低的長線資金是成功的關鍵，其重要性高于養(yǎng)老資產的運營。REITS之所能夠迅速壯大，是因為以養(yǎng)老產業(yè)中最為穩(wěn)定、風險性最小的租金收入作為標的物進入資本市場，因而為投資者所接受。由此，以REITS為中心，美國的養(yǎng)老行業(yè)形成了一個由各種業(yè)務角色共同構成的生態(tài)圈，通過化解風險、分攤壓力、共享收益形成了一個完整的商業(yè)模式，可以帶來低成本的資金和較大的抗風險能力，從而促進養(yǎng)老行業(yè)的快速發(fā)展，也體現(xiàn)了投資者的強大信心。這種信心如果運用得當，可以賦予養(yǎng)老REITS以財富標志的地位。雖然美國至今還未將REITS納入公開市場操作，但日本央行卻自2010年11月起不斷擴大對日本房地產信托投資基金（J-REITS）的購買，2013年6月已達1400億日元的規(guī)模⑧。由此可見，只要養(yǎng)老REITS回報率穩(wěn)定，保持良好的信用度和社會認可度，也有能力在財富標志體系中占據(jù)一席之地。

三、我國養(yǎng)老產業(yè)普遍面臨著融資困難的局面

目前，我國的REITS發(fā)行工作尚未展開，僅有少量試點。但我國的養(yǎng)老產業(yè)無疑具有朝陽產業(yè)的性質。按照2013年9月6日頒布的《國務院關于加快發(fā)展養(yǎng)老服務業(yè)的若干意見》的規(guī)劃，我國需在2020年實現(xiàn)每千位老人有35～40張床位。而根據(jù)國家統(tǒng)計局《2013年統(tǒng)計公報》公布的數(shù)字，在我國超過兩億的老年人口中，進入養(yǎng)老院的不足300萬，還不到規(guī)劃數(shù)字的一半。因此隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和老齡化程度的加深，養(yǎng)老行業(yè)必將迎來廣闊的發(fā)展空間。按照中國人壽的預測，2020年和2030年，我國的養(yǎng)老產業(yè)產值將分別達到8萬億和22萬億的規(guī)模⑨。有這樣的發(fā)展前景，則基于養(yǎng)老資產發(fā)行REITS是完全可行的。但光明的前景并不意味著平坦的發(fā)展道路。從目前養(yǎng)老機構的運營狀況來分析，普遍存在經(jīng)營困難、成本壓力高企、人員流動性大、利潤空間狹小的問題。即便一些入住率超過90%的養(yǎng)老院，其盈利空間也很有限。從我們調研的40余家養(yǎng)老機構的情況來看，超過60%處于虧損或者微虧狀態(tài)。少數(shù)經(jīng)營狀況較好的養(yǎng)老項目屬于以下兩類情況：一是能夠享受到租金優(yōu)惠的運營機構（公建民營為主），二是直接出賣產權并提供后續(xù)醫(yī)療健康物業(yè)服務的項目（實際上是養(yǎng)老地產）。大多數(shù)通過市場化運作獲取土地、對入住老人定期收取租金和服務費用的養(yǎng)老機構，經(jīng)營壓力頗大。按照北京某高端養(yǎng)老機構投資人的說法，根據(jù)目前的運營情況來看，他們收回全部投資需要30年。因此，養(yǎng)老機構想要通過資本市場融資非常困難。由于整體盈利能力不強，現(xiàn)金流和利潤率得不到保證，養(yǎng)老項目想要在現(xiàn)行制度下直接進入資本市場幾乎不可能，拿到銀行貸款也比較困難。目前養(yǎng)老機構的資金來源主要是股東自有資金，通過預售、會費等方式先期收回部分投資，隨后再通過運營利潤來逐步收回成本。在這種經(jīng)營模式之下，雖然我國養(yǎng)老行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了將近20年，但始終沒有出現(xiàn)有影響的全國性大型養(yǎng)老集團。實際上，比照美國養(yǎng)老REITS的經(jīng)驗，不難發(fā)現(xiàn)我國養(yǎng)老產業(yè)步履維艱、不被資本市場接納的主要原因。首先，我國的養(yǎng)老產業(yè)沒有實現(xiàn)業(yè)務環(huán)節(jié)細分，養(yǎng)老機構往往要承擔建設、投資、管理、運營等多重角色，與美國的養(yǎng)老產業(yè)相比，有點類似于工業(yè)流水線誕生前后的工廠效率差別。其次，美國的養(yǎng)老產業(yè)，開發(fā)商投入的資金可以通過賣給REITS回收，REIST投入的自有資金則可以通過資本市場發(fā)行股票回收，持有REITS股票的投資者則可以通過在二級市場交易變現(xiàn)，而輕資產的運營商則幾乎不存在資金回收問題。因此，美國養(yǎng)老產業(yè)中每個業(yè)務環(huán)節(jié)的投資經(jīng)營者都不會出現(xiàn)資金長期收不回來的風險，這種養(yǎng)老產業(yè)對接金融市場的制度設計有著巨大優(yōu)勢。第三，從中美兩國房價收入比的巨大差距不難發(fā)現(xiàn)，我國土地的相對成本遠高于美國，市場化運作獲取土地的養(yǎng)老機構如果不能出賣產權，想要單純的依靠運營收入收回成本是非常困難的。可見，要推動養(yǎng)老行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，就必須解決經(jīng)營環(huán)節(jié)細分、金融市場對接、土地成本等問題，關鍵就是通過某種金融產品的設計，打通資本與養(yǎng)老資產的聯(lián)系通道。而這種設計的核心問題，就是要解決資本的逐利性和如今養(yǎng)老資產微利性甚至無利性之間的矛盾，并構建一個類似于美國養(yǎng)老產業(yè)那樣的生態(tài)系統(tǒng)。

四、依托養(yǎng)老資產的準法定財富標志體系設計

應該說，只要解決風險和利益的細分問題，再輔之以適度的金融創(chuàng)新，開發(fā)出一批養(yǎng)老資產的REITS并不困難。如此不僅可以替養(yǎng)老行業(yè)打通融資渠道，還可以讓這類產品具有準法定財富標志的屬性，為我國的貨幣存量找到一個健康合理的去處。從財富標志的定義來看，關鍵在于解決養(yǎng)老REITS的穩(wěn)定性和安全性的問題，再輔之以適當?shù)慕鹑谠O計。REITS股息的變動幅度往往較REITS股價的變動為小，這意味著地產的租金收入的波動小于價格的波動。HCP公司的股息分紅每年都比較穩(wěn)定，但它的股價變動卻大得多。比如2014年，它的股價最低點一度觸及36美元，最高點則接近43美元，半年之內就有這種波動幅度顯然不是理想的財富標志。在我國尤其是一線城市，土地、住房等資產價格已經(jīng)處于高位，而且在2013年下半年以來已經(jīng)出現(xiàn)了很明顯的下行趨勢。在這種情況下，如果直接模仿美國的權益類REITS，將土地、建筑等資產本身的價值也打包成為標的，難以達到對財富標志穩(wěn)定性的要求。但如果換一種思維，主要將養(yǎng)老資產的租金收入流作為標的物打包上市，輔之以合適的制度安排諸如政府擔保、銀行貼現(xiàn)等等，依此建立一個準法定財富標志是可能的，但這需要政府、開發(fā)商、運營商、金融機構、監(jiān)管機構、社會投資者共同參與進來。具體設想如下：首先，由專業(yè)的養(yǎng)老機構明確需求，確定養(yǎng)老項目的所處區(qū)位、設計理念、管理模式等等，由開發(fā)商進行開發(fā)和建設，并和金融機構達成約定購買的協(xié)議，即養(yǎng)老項目完成之后由金融機構購買，開發(fā)商不承擔出租的任務。同時，由金融機構發(fā)起針對此項目的REITS產品并向社會投資者募集資金，并提供一個最低收益的擔保承諾。資金募集完成之后，金融機構向開發(fā)商購買養(yǎng)老項目資產并長期持有，同時交由專業(yè)的養(yǎng)老運營商進行運營，根據(jù)投入資金數(shù)量收取固定金額的租金作為投資者最低收益的來源，并在一定程度上做出隔離經(jīng)營風險的制度安排。扣除租金之外的經(jīng)營性收入，絕大部分交由養(yǎng)老運營商分配并由其承擔全部風險與成本，一小部分作為REITS投資者的浮動收益。根據(jù)HCP的經(jīng)驗，浮動收益與固定收益的比例保持在1:4較為合適。此外，養(yǎng)老行業(yè)當前融資困難的重要原因之一就是社會定位的錯位，將其視作公益事業(yè)，而土地等資源卻又按照市場價格配置，造成養(yǎng)老項目盈利困難。因此，作為土地業(yè)主方的政府，必須在土地出讓金、租金和稅收方面予以減免，但可從養(yǎng)老運營商的經(jīng)營收入中獲得稅收等收益，甚至還可以保留政府擁有土地產權，只要承諾養(yǎng)老項目的土地使用權期限足夠長即可。必須強調的是，這種REITS的設計思路不將資產價值包含進去，已經(jīng)排除了資產價值波動的風險。如果REITS運行起來之后能夠實現(xiàn)穩(wěn)定的股息回報，需要在合適的時候通過央行等監(jiān)管機構確定其準法定財富標志的地位。首先可以由社保基金、國有銀行等國資背景的金融機構出面予以大幅度持有，并將其納入銀行間市場和交易所市場，增強其社會信用度和流動性，成為較為穩(wěn)定的社會化財富標志。一旦時機成熟，央行可將其納入公開市場操作并允許金融機構隨時貼現(xiàn)，實現(xiàn)社會化財富標志向準法定財富標志的轉化。這種制度安排的設計有三個關鍵問題：首先，需要確定REITS的價格。由于設計排除了重資產的價值，那么顯然運用收入折現(xiàn)法較為妥當，也比較簡單，用預期每股收益直接除以市場利率即可。但投資者對養(yǎng)老產業(yè)的信心將極大地影響REITS的價格和融資成本。如果銀行系統(tǒng)能做到隨時貼現(xiàn)、隨時回購，那么按照活期利率計算REITS價格都是有可能的。其次，養(yǎng)老項目必須在盡可能短的時間內達到預期的收益水平，最低要求就是讓運營商在支付租金和各種成本之后還有盈余，尤其在初期更是如此。無論金融制度如何創(chuàng)新、政府政策如何優(yōu)惠，投資者每年的分紅畢竟是從項目的經(jīng)營收入而來。雖然REITS的大部分分紅是基于租金收入，但畢竟租金來源于項目收益，風險隔離只是相對而非絕對。項目經(jīng)營不佳會影響全社會對產業(yè)的信心，投資者信心越強，REITS的融資成本就越低，財富標志地位就越穩(wěn)定。第三，REITS的價格也可以上下波動，但這種波動不是資產價值變化帶來的波動，而是養(yǎng)老資產的部分收益、租金和利率的變化造成的。一旦REITS的價格低于發(fā)行價，銀行系統(tǒng)可以按發(fā)行價接盤吸納同時到央行去貼現(xiàn)，從而保證其準法定財富標志地位。實際上，經(jīng)營風險隔離、租金的穩(wěn)定性、REITS公司的最低收益承諾使得REITS跌破發(fā)行價的可能性不大，而且隨著人們對養(yǎng)老行業(yè)的信心逐漸走強，養(yǎng)老行業(yè)融資成本的下降反而可能使得流通的REITS價格越來越高。必須指出的是，開發(fā)出基于養(yǎng)老資產的財富標志和讓養(yǎng)老項目盈利并不是一回事。如果單純的想讓養(yǎng)老項目盈利，直接讓政府無償劃撥或者低價出租土地給養(yǎng)老機構并實行稅費減免即可，這與政府直接付費給老人入住養(yǎng)老院沒有本質區(qū)別。但本文的目的，是要為中國經(jīng)濟找到健康的財富標志，養(yǎng)老項目實現(xiàn)盈利只是這項設計的重要前提之一，二者絕非一回事。此外，由于美國的養(yǎng)老REITS往往擁有項目的完整產權尤其是土地，而我們的養(yǎng)老REITS刨除了這部分支出，因此租金收入與養(yǎng)老資產價值的比例應該高于美國。

根據(jù)前期對我國養(yǎng)老機構的調研，一家中高端養(yǎng)老院如果經(jīng)營得當，可以在一年內做到入住率80%以上。而扣除土地成本，它的建安成本大概在每平米3000元，一萬平米的建筑面積可以安置200張床位，入住老人與工作人員的比例可以維持在8:1左右，工作人員的平均工資在4000元/月，人員成本大概會占據(jù)總成本的60%（不考慮土地租金），每位老人支付的各項費用大概在一個月6000元（房費、護理費、伙食費等等）。因此，假設一個免費取得土地使用權的養(yǎng)老項目規(guī)模為1000張床位、建筑面積為50000平米，入住率為80%，REITS公司向運營商收取投資總額15%作為年租金，再額外收取經(jīng)營收入的10%作為浮動收益，，政府減免了土地租金但可以與運營商平分剩余收益，則項目經(jīng)營狀況大體如下⑩：從表4可以看出，REITS公司購買這樣一家養(yǎng)老院的預算大概是1.5億元人民幣。如果一年利潤2826萬，則募集資金的成本只要低于18.84%就沒有問題。為了方便計算，假設發(fā)行養(yǎng)老REITS的資金成本是10%，則可以為此項目募集約2.8億元人民幣的資金。若按照HCP公司目前股息/股價約等于5%來計算，則可收集5.6億元的資金。而且HCP的REITS設計包含了資產價格的波動，風險顯然大于只包含租金收入和少部分經(jīng)營收入的設計。因此，即便按照10%的高成本來募集，REITS公司仍然可以超募大概1.3億元的收入，這筆收入既可以作為理財資金放出去投資，也可以計提一部分作為養(yǎng)老院運營初期的虧損補償。而作為購買了REITS的投資者，投入的資金可以得到幾乎無風險的10%的回報，風險性、回報率相比目前理財市場上的各類產品而言具有巨大的競爭力。運營商也沒有吃虧，其利潤率超過100%。至于政府，表面上看放棄了土地市場化運作的收益，屬于吃虧的一方。但我們可以將其視為應對人口老齡化的變相投入，而且這種投入顯然比直接給社保體系注資效率更高，公眾受益也更直接。此外，政府還可以將每年1067萬元的穩(wěn)定收入流作為標的以資產證券化的方式投入債券市場，參考國債債券5%左右的利率，便可提前收回超過2億元的資金，還保留了土地的所有權。如果銀行同樣能對這一債券提供回購和隨時貼現(xiàn)，則又能開發(fā)出一批新的債券型財富標志。當然，出于簡化模型的考慮，諸如開發(fā)商的建設利潤、REITS公司的運營成本、發(fā)行REITS的費用、利潤留存、經(jīng)營收入的波動等等因素都已剔除。但只要項目的建設成本、運營成本、運營收入之間的比例大致不變，REITS的回報率以及安全性就可以得到保證，無非是募集2.7億元或者2.9億元、分紅2700萬元還是2900萬元這樣的區(qū)別，沒有太大本質上的不同，關鍵在于短時間內實現(xiàn)項目的穩(wěn)定運營和盈利。從《2013年統(tǒng)計公報》中可以看到，我國目前老年人口已經(jīng)超過兩億，如果按照每千人需要35張養(yǎng)老床位計算，則未來的養(yǎng)老機構需要向老人提供700萬張養(yǎng)老床位。如果有一半床位的租金作為發(fā)行REITS的標的物。按照每張床帶給REITS投資者2.826萬元收入和10%的資金成本計算，發(fā)行的REITS可以募集9891億元人民幣的資金，這相當于2013年中國經(jīng)濟全年M2增量的7.37%以上，等于為資本市場提供一個市值超過農業(yè)銀行的金融資產，等于整個中國債券市場2013年人民幣債券發(fā)行總額的10.9%，相當于2013年工、農、中、建四大行居民儲蓄存款的4.29%○。如果這部分資產所吸納的貨幣全部來源于現(xiàn)有存款，則按照20%的準備金率計算可吸納貨幣將近5萬億元以上，這相當于2013年M2增量的36.78%。可見，如果養(yǎng)老REITS開發(fā)成功并投入資本市場，將極大緩解我國財富標志缺乏的困境。隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和老齡化的加劇，我國養(yǎng)老產業(yè)的發(fā)展環(huán)境會越來越有利，養(yǎng)老REITS的準法定財富標志地位就會越來越鞏固，未來發(fā)行養(yǎng)老REITS的資金成本就可以向國債這樣的資產靠攏，財富吸納能力也會得到極大地提高。在21世紀初美國信息產業(yè)最頂峰時期，投資者的熱情使得納斯達克的平均市盈率曾經(jīng)高達800倍○，這意味著企業(yè)的融資成本僅為0.125%，所發(fā)行股票的吸金能力可見一斑。如果未來中國的養(yǎng)老產業(yè)也能向投資者提供這樣的信心，發(fā)行的REITS將成為中國經(jīng)濟最強大的財富標志之一。

五、結束語

對于流動性過剩壓力長期存在的中國經(jīng)濟而言，找尋健康合理的財富標志意義重大。尤其在未來一個時期，信托市場的剛性兌付逐漸打破，利率市場化改革逐漸深入，寬松的貨幣政策仍有可能持續(xù)一段時間，人們對健康財富標志的渴望只會不斷加強。《論法定財富標志的缺位與重建》[4]一文指出，財富標志體系可以作為流動性的自動調節(jié)器，使得經(jīng)濟均衡穩(wěn)定的發(fā)展：既可以滿足人們的投資保值和變現(xiàn)需求，又不至于對實體經(jīng)濟造成太大的影響。而只有財富吸納能力足夠強大、價值足夠穩(wěn)定的金融資產才有資格成為財富標志體系中的一員。本文提到的養(yǎng)老信托投資基金，其財富吸納能力來源于未來養(yǎng)老行業(yè)巨大的發(fā)展空間和市場規(guī)模，其安全性來源于凈出租模式對經(jīng)營風險的隔離、監(jiān)管機構和銀行體系對信心的持續(xù)供應、人們對朝陽產業(yè)的強大信心和樂觀預期。可以這么說，作為經(jīng)濟規(guī)模世界第二以及老齡化程度逐漸加深的中國，養(yǎng)老行業(yè)類似于20世紀90年代初的美國IT行業(yè)，正面臨空前的發(fā)展機遇和巨大的融資需求。因此，加快推出養(yǎng)老信托投資基金，既可以通過制度創(chuàng)新為我國打造一種新的準法定財富標志，又能為處于融資困境中的養(yǎng)老行業(yè)提供前進的動力，僅從經(jīng)濟層面看即可謂一舉兩得，更遑論其功德無量的社會意義了。

作者：田大瑜林左鳴單位：中航資本控股股份有限公司中國航空工業(yè)集團公司