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摘要：儲(chǔ)量融資（RBL）是指石油和天然氣行業(yè)特有的資產(chǎn)融資技術(shù)。它是有擔(dān)保的貸款，抵押物是借款人從石油開采合同中獲得的收入流。貸款人根據(jù)其對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值的評(píng)估確定貸款金額，他認(rèn)為借款人有能力還錢并匯到通常由貸款銀行持有的賬戶。這一的評(píng)估要點(diǎn)是碳?xì)浠衔锏男再|(zhì)、位置、產(chǎn)量預(yù)測(cè)、銷售價(jià)格以及可用作擔(dān)保的各種資產(chǎn)。同樣值得注意的是，貸款人也在研究可用來擔(dān)保的特定資產(chǎn)組合。此外，母公司可以從事其他活動(dòng)，這些活動(dòng)不受RBL結(jié)構(gòu)的影響。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)量融資；油氣行業(yè)；評(píng)估

1誰使用RBL結(jié)構(gòu)？

一般而言，獨(dú)立的石油和天然氣公司使用RBL結(jié)構(gòu)。此外，更大規(guī)模的公司（如圖洛Tullow為其在非洲的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金）利用了這個(gè)結(jié)構(gòu)，甚至超級(jí)大公司（如英國石油公司BP在莫孔多Macondo災(zāi)難后努力籌集流動(dòng)資金時(shí)使用了該產(chǎn)品）也不時(shí)使用了該結(jié)構(gòu)。除了產(chǎn)生流動(dòng)性外，在典型的市場(chǎng)中，對(duì)于一個(gè)成長中的石油公司來說，RBL是一種非常有效的手段，它可以從“去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”中釋放現(xiàn)金，然后將資金再次投資到更高風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張項(xiàng)目，從而加速增長。去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)意味著資源已經(jīng)得以證實(shí)，進(jìn)入到生產(chǎn)階段。盡管在融資時(shí)投入了現(xiàn)金（可能投入的全部是現(xiàn)金股本），但石油公司仍保持上漲勢(shì)頭。可在RBL結(jié)構(gòu)之外進(jìn)行再投資。其好處是，杠桿式資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化了更加多樣化的投資組合增長策略，提高了股本回報(bào)率。

2誰提供RBL結(jié)構(gòu)？

RBL結(jié)構(gòu)由國際商業(yè)銀行、區(qū)域商業(yè)銀行和多邊機(jī)構(gòu)提供，特別是國際金融公司（IFC）。主要參與者往往是國際商業(yè)銀行，因?yàn)樗鼈儞碛袑?shí)施融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)和人力資源。區(qū)域性銀行在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)上可能非常有效；而多邊機(jī)構(gòu)能在不發(fā)達(dá)市場(chǎng)帶來資金，否則將無法吸引商業(yè)銀行的資金。項(xiàng)目融資額一般在1億美元至5億美元之間，但市場(chǎng)容量已證明有可能完成25億美元的交易———圖洛、帕任科（Perenco）和BP近年來都完成了這樣資金量的交易。正如我們?cè)诤笪闹嘘U述的，這是一個(gè)高度專業(yè)化的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，最認(rèn)真的參與者都有專業(yè)團(tuán)隊(duì)，包括具有商業(yè)、建模和工程技術(shù)的行業(yè)專家。用金融術(shù)語來說，該業(yè)務(wù)屬于“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”類別。在典型的交易中，資金是由銀行財(cái)團(tuán)提供的。決策通常由多數(shù)貸款人作出，并且將有一家銀行來處理銀團(tuán)和借款人之間的接口。還將有一家技術(shù)銀行，以及一家代表所有貸款人的擔(dān)保受托人。3RBL結(jié)構(gòu)的共同特征RBL結(jié)構(gòu)考慮到這樣一個(gè)事實(shí)，即基于特許權(quán)，不可能實(shí)現(xiàn)有效的直接擔(dān)保；結(jié)構(gòu)是根據(jù)交易的具體要求而定制的。但鑒于交易的高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，貸款人通常尋求一個(gè)綜合的擔(dān)保方案，并保留自由裁量權(quán)，以確保貸款人足以控制借款人的行為，從而確保擔(dān)保權(quán)益得到保護(hù)。

4擔(dān)保

RBL交易的主要追索權(quán)是基礎(chǔ)資產(chǎn)，或者可能是資產(chǎn)組合。在通常情況下，對(duì)于有擔(dān)保貸款，銀行會(huì)考慮實(shí)物資產(chǎn)、對(duì)業(yè)主進(jìn)行的補(bǔ)償或從資產(chǎn)中受益的合同。例如，在電力項(xiàng)目中，擔(dān)保物可以包括土地、輸電設(shè)施和發(fā)電廠本身，也可考慮關(guān)鍵合同，即電力銷售協(xié)議。就房地產(chǎn)而言，銀行可以要求提供土地、建筑物和與房屋租戶簽署的租約作為擔(dān)保。在最壞的情況下，銀行通過對(duì)實(shí)物資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)實(shí)際擔(dān)保權(quán)利，即在公開市場(chǎng)上出售資產(chǎn)。上游情況完全不同。與向國家提供服務(wù)（例如發(fā)電）和國家付費(fèi)不同，油氣項(xiàng)目中國家提供的是獲取資源的機(jī)會(huì)，國家預(yù)期石油公司付費(fèi)（承諾按計(jì)劃施工、分享發(fā)現(xiàn)的資源）。除少數(shù)例外情況外，東道國在銷售開始之前擁有油氣資源（碳?xì)浠衔铮⑶以谌魏吻闆r下都不授予任何其他實(shí)體所有權(quán)或擔(dān)保權(quán)益。勘探和開采特許權(quán)是東道國政府與石油公司簽訂的合同，在嚴(yán)格的監(jiān)管下，石油公司有權(quán)勘探標(biāo)的區(qū)域，開采資源。合同要求特許權(quán)受讓人履行嚴(yán)格的義務(wù)，即盡可能減少勘探活動(dòng)，并在約定的期限內(nèi)開發(fā)資源，同時(shí)保持行業(yè)水準(zhǔn)。特許權(quán)受讓人的違約可能遭受處罰（貸款人擔(dān)保物的損失），但特許權(quán)的任何收益都要與東道國政府分享（比貸款人優(yōu)先得到支付）。任何一方想要出售其在特許權(quán)中的股份，都可能需要東道國的批準(zhǔn)。鑒于資源的戰(zhàn)略重要性，大多數(shù)石油生產(chǎn)國都成立獨(dú)立的部委和國家石油公司（東道國政府）來管理其油氣資源利益。在絕大多數(shù)情況下，獨(dú)立石油公司更愿意與其他公司分擔(dān)特許經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這樣就形成了聯(lián)合體，由聯(lián)合體任命一家具有重大自由裁量權(quán)的運(yùn)營商來管理和開發(fā)特許權(quán)。從貸款人的角度來看，運(yùn)營權(quán)帶來重大利益和義務(wù)。一方面，借款人能夠控制項(xiàng)目的進(jìn)度，以滿足其自身和貸款人的敏感性要求。另一方面，運(yùn)營商對(duì)其合作伙伴和東道國政府承擔(dān)可能產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)影響的職責(zé)。健康、安全和環(huán)境方面暴露風(fēng)險(xiǎn)最大，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行海上施工風(fēng)險(xiǎn)巨大，義務(wù)多，處罰重。運(yùn)營商至少需要存入數(shù)百萬美元的保證金來擔(dān)保其履行義務(wù)；在最壞的情況下，運(yùn)營商可能會(huì)因?yàn)榘l(fā)生井噴或原油泄漏事故而履行清理義務(wù)。

5股權(quán)質(zhì)押

由于不可能獲得直接的擔(dān)保權(quán)益，銀行要求構(gòu)建借款基礎(chǔ)額度的特許權(quán)受讓人（債務(wù)人）———企業(yè)集團(tuán)———提供股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。這使得貸款人可以間接控制特許權(quán)的所有權(quán)，在某些情況下，可以提供處置特許權(quán)權(quán)益的途徑，而無需獲得東道國政府的同意，特別是當(dāng)東道國政府持有少數(shù)非經(jīng)營性股權(quán)時(shí)。該結(jié)構(gòu)不如直接擔(dān)保穩(wěn)健，因此貸款人在一開始就要求借款人作出某些陳述和保證，以保證所提供的資產(chǎn)是干凈的，從擔(dān)保的角度來看具有良好的價(jià)值。貸款人也可能會(huì)提供固定和浮動(dòng)抵押，來清理債務(wù)人持有的任何其他資產(chǎn)（股票、辦公設(shè)備、管道等），但這在財(cái)務(wù)分析中幾乎沒有價(jià)值。最后，將有一系列針對(duì)儲(chǔ)量的自由裁量權(quán)，以確保資產(chǎn)作為良好的擔(dān)保物性得以保存。

6銀行賬戶和現(xiàn)金瀑布

貸款人根據(jù)開采特許權(quán)預(yù)期凈收入的現(xiàn)值提前發(fā)放貸款。因此，銀行希望能夠測(cè)算收入流，并希望能夠控制現(xiàn)金的使用方式。營業(yè)賬戶（OA）由擔(dān)保受托人開立，對(duì)通過該賬戶的現(xiàn)金進(jìn)行嚴(yán)格限制。在收入和支出與基本情況基本一致的情況下，借款人可自行決定資金的使用，但在任何情況下，任何用款申請(qǐng)一般都要按以下順序進(jìn)行：（1）與借款基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的支出，包括運(yùn)營成本、特許權(quán)使用費(fèi)、稅收、管理費(fèi)用（G＆A）分?jǐn)偤推渌卦S權(quán)費(fèi)用；（2）與貸款有關(guān)的費(fèi)用、成本和開支；（3）與貸款相關(guān)的利息（可能包括對(duì)沖）；（4）向或從償債準(zhǔn)備金賬戶（DSRA）支付款項(xiàng)；（5）計(jì)劃還款（可能包括對(duì)沖終止）；（6）未分?jǐn)偟墓芾碣M(fèi)用（G＆A）；（7）現(xiàn)金結(jié)算；（8）供公司日常使用或分配的資金（可能有附加的集團(tuán)級(jí)別限制）。可以允許或要求商品對(duì)沖，在這種情況下，碳?xì)浠衔飳?duì)沖結(jié)算可能發(fā)生在現(xiàn)金瀑布的頂部，甚至在收入進(jìn)入賬戶之前。此外，在一般情況下，擔(dān)保受托人將持有一份DSRA，賬戶內(nèi)存入相當(dāng)于6個(gè)月的還本付息的金額。根據(jù)具體情況，決定是否進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。高級(jí)債務(wù)提供者可能會(huì)限制對(duì)沖交易對(duì)手，并可能在標(biāo)準(zhǔn)對(duì)沖文件中添加條件，以反映出貸款人在收入流中的利益。

7承諾和可用性

交易規(guī)模基于借款基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)擬借債務(wù)提供支撐的能力。交易過程的第一步是生成一個(gè)基本情況現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流計(jì)算需要生產(chǎn)成本、碳?xì)浠衔飪r(jià)格、運(yùn)營成本、特許權(quán)使用費(fèi)成本、廢棄成本、管理成本以及稅收預(yù)測(cè)，所有這些都在每項(xiàng)借款基礎(chǔ)資產(chǎn)壽命的計(jì)算機(jī)模型中加以考慮。專業(yè)貸款團(tuán)隊(duì)需要大量有關(guān)資產(chǎn)控制和管理的信息和輸入。生產(chǎn)預(yù)測(cè)是通常由借款人首先編制的工程預(yù)測(cè)。該行業(yè)的牽頭銀行通常都有自己的地質(zhì)學(xué)家和油藏工程師，他們將審查和驗(yàn)證技術(shù)假設(shè)。此外，貸款人通常要求由國際公認(rèn)的公司編制一份獨(dú)立的儲(chǔ)量報(bào)告。接下來，銀行和借款人的商業(yè)決策者考慮每種生產(chǎn)性資產(chǎn)的預(yù)測(cè)價(jià)格。價(jià)格預(yù)測(cè)似乎很容易，但銀行認(rèn)為，與評(píng)估向國內(nèi)市場(chǎng)（如俄羅斯）輸送的天然氣價(jià)格相比，評(píng)估向薩洛姆灣（SullomVoe）輸送石油的價(jià)格要容易得多。預(yù)測(cè)價(jià)格要與主要基準(zhǔn)掛鉤，但要考慮到碳?xì)浠衔锏男再|(zhì)（與天然氣相比，石油更容易運(yùn)輸和銷售；鑒于某些物理特性，某些原油比其他原油更具吸引力）、銷售地點(diǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和貨幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)。也要考慮廢棄日期和廢棄成本。根據(jù)具體情況，考慮基礎(chǔ)設(shè)施的退役價(jià)值的抵消。很明顯，以往的生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)假設(shè)會(huì)影響油田的經(jīng)濟(jì)壽命，因此在確定日期和凈退役成本時(shí)存在循環(huán)計(jì)算情況，將其納入預(yù)測(cè)中。然而，有必要做出最好的估算。最后，需要包括計(jì)算借款人的一般和管理費(fèi)用，并做出這些費(fèi)用可能隨著時(shí)間的推移而增加的假設(shè)。在這一點(diǎn)上，借款人要對(duì)油氣田整個(gè)經(jīng)濟(jì)壽命收入的作出一個(gè)基本估算。銀行將對(duì)這些資金流應(yīng)用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)系數(shù)，以給出凈現(xiàn)值。貼現(xiàn)系數(shù)需經(jīng)過協(xié)商，但應(yīng)反映預(yù)測(cè)的波動(dòng)性，這是由基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的范圍和性質(zhì)決定的。然而，邊際成本旨在反映相同的風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)系數(shù)通常與債務(wù)應(yīng)付的總利息相似，但最低利率約為10％。貸款人現(xiàn)在擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值（NPV），這也被稱為資產(chǎn)價(jià)值。但是，高級(jí)債務(wù)提供者通常不會(huì)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價(jià)值放貸，他們更希望風(fēng)險(xiǎn)股份金先投入，然后放貸。銀行通常在發(fā)放貸款時(shí)需要比較貸款壽命覆蓋率（LLCR）和現(xiàn)場(chǎng)壽命覆蓋率（FLCR），取其中較低者來確定貸款額。LLCR是一個(gè)適用于截止貸款最終還款日現(xiàn)金流凈現(xiàn)值的系數(shù)。所采用的系數(shù)與具體交易相關(guān)，但通常為1．4倍。例如，如果凈現(xiàn)值為1億美元，那么LL－CR將確定最大可用貸款額度不應(yīng)超過6667萬美元。正如所默示的那樣，F(xiàn)LCR系數(shù)適用于油田整個(gè)壽命期（包括廢棄期）現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。同樣，該系數(shù)與具體交易相關(guān)，但它通常是1．7倍。在這種情況下，假設(shè)現(xiàn)場(chǎng)壽命凈現(xiàn)值為1．5億美元，可用貸款額度不應(yīng)超過8824萬美元。貸款人取最低數(shù)值，在這種情況下為6667萬美元。貸款承諾和可用額度的大小是這樣確定的，但還款（對(duì)承諾作出最低折扣）要考慮到成功的借款人每年至少會(huì)用新的儲(chǔ)量來替代開采量的事實(shí)或假設(shè)。借款人可能會(huì)辦理一筆貸款，期限為五年，第一年不還款，但在貸款的最后18個(gè)月內(nèi)大量還款。只要增加新的儲(chǔ)量，貸款可用額度將保持或甚至可能增加；然而，如果儲(chǔ)量下降，則將發(fā)生相反的情況，可用額度將下降，現(xiàn)金流和貸款減少。貸款人避免資產(chǎn)接近其經(jīng)濟(jì)生命尾期。在這一階段，剩余現(xiàn)金流的周期變得越來越短，對(duì)廢棄成本的評(píng)估至關(guān)重要，從高級(jí)債務(wù)的角度來看，這增加了波動(dòng)性，降低了吸引力。當(dāng)借款人即將承擔(dān)廢棄成本并承擔(dān)相關(guān)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貸款人面臨可能需要強(qiáng)制執(zhí)行擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多貸款人實(shí)行契約控制，確保“剩余儲(chǔ)量”保持25％以上，這意味著當(dāng)債務(wù)最終償還時(shí)，以及必要時(shí)（在儲(chǔ)量下降情況下），地上必須要有至少25％的碳?xì)浠衔飪?chǔ)量，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要加快還款速度。銀行團(tuán)隊(duì)密切跟進(jìn)，以確保在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的預(yù)測(cè)都是可靠的。這一點(diǎn)體現(xiàn)在半年一次的核算中，此時(shí)技術(shù)和經(jīng)濟(jì)假設(shè)都已重新進(jìn)行驗(yàn)證，并準(zhǔn)備了新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，從而為后續(xù)期間提供新的可用貸款額度等等。該結(jié)構(gòu)對(duì)積極和消極的消息作出快速反應(yīng)，以確保維持借款人和貸款人的關(guān)系。

8近期趨勢(shì)

自20世紀(jì)70年代初英國石油公司（BP）首次使用RBL結(jié)構(gòu)為福爾蒂斯（Forties）油田融資以來，RBL結(jié)構(gòu)就一直在使用。根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件和客戶需求，該結(jié)構(gòu)不斷發(fā)展演變。我們?cè)谙旅媪谐隽艘恍┳钚碌内厔?shì)。

9流動(dòng)性測(cè)試

在2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，一些獨(dú)立的石油和天然氣公司經(jīng)歷了嚴(yán)重的流動(dòng)性緊縮。經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生了變化，加速了廢棄日期，并大幅降低了凈現(xiàn)值。然而，遭受損失最大的是那些簽訂了長期合同的公司（通常是超過借貸基數(shù)的集團(tuán)，假設(shè)現(xiàn)金流強(qiáng)勁，甚至有新增加的銀行貸款）。這些公司發(fā)現(xiàn)自己受到嚴(yán)重限制，在某些情況下被迫破產(chǎn)。因此，貸款人開始更密切地關(guān)注使用了RBL結(jié)構(gòu)的集團(tuán)公司的更廣泛活動(dòng)，包括擔(dān)保方案之外活動(dòng)。引入了流動(dòng)性測(cè)試，以證明該集團(tuán)能夠利用現(xiàn)有可用資源來滿足所有合同義務(wù)。

10資本支出加回

新發(fā)現(xiàn)資源及其開發(fā)的資本支出是RBL結(jié)構(gòu)的生命線，是成功的獨(dú)立油氣公司的重要組成部分。在借貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資組合中，借款人可能有不確定的投資機(jī)會(huì)，并且在生產(chǎn)預(yù)測(cè)中假定不會(huì)進(jìn)行投資。同樣，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)也考慮了包括資本支出在內(nèi)的所有支出，因此凈現(xiàn)值被RBL組合的資本支出所降低。因此，借款人非常不愿意投資RBL組合（貸款人擔(dān)保），這可能最終損害銀行和借款人的利益。貸款人已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，并接受資本支出加回的概念，該概念允許在一定時(shí)期內(nèi)將某些預(yù)測(cè)資本支出（不超過12個(gè)月，且與生產(chǎn)預(yù)測(cè)無關(guān)）加回，從而抵消不良凈現(xiàn)值的影響。這有利于投資，但投資期相對(duì)較短，在沒有新的儲(chǔ)量的情況下，可迅速控制。

11開發(fā)前融資

RBL結(jié)構(gòu)通常只用于儲(chǔ)量得以證實(shí)并已投入生產(chǎn)的油氣田（偶爾也包括提前開發(fā)中的油氣田；預(yù)生產(chǎn)可能作為更廣泛投資組合的一部分，但這在規(guī)模上是有限的）。在最終開發(fā)計(jì)劃獲得批準(zhǔn)之前，有可能針對(duì)已證實(shí)但未開發(fā)的資產(chǎn)籌集少量的優(yōu)先債務(wù)。這類融資被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)高，可能采用期限相對(duì)較短、期終一次還款的融資方式。如果借款人無法將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到支持長期融資的運(yùn)營階段，那么還款將是一項(xiàng)重大負(fù)擔(dān)。

12債務(wù)人融資

從性質(zhì)上而言，RBL結(jié)構(gòu)僅適用于測(cè)量從財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)日起到貸款期止的現(xiàn)金流。但是，在預(yù)測(cè)之日，借款人可能已經(jīng)有了上一會(huì)計(jì)期間與銷售／交付相關(guān)的債務(wù)人。現(xiàn)有債務(wù)人已卷入RBL貸款有關(guān)的擔(dān)保結(jié)構(gòu)中，因此排除了外部資金來源。假設(shè)有可能確定債務(wù)人是誠實(shí)守信的，貨幣風(fēng)險(xiǎn)是適度的，交易也是正常的，則有可能增加RBL貸款額度，為應(yīng)收賬款的一部分提供融資。作為交換，貸款人將要求額外報(bào)告?zhèn)鶆?wù)人的賬齡情況，應(yīng)收賬款可在特定的賬齡期后全額貼現(xiàn)。

作者：王青華 單位：中鐵國際集團(tuán)有限公司