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一、人行放寬銀根

2015年10月23日，中國人民銀行（“人行”）宣布調低存貸款基準利率25個點，一年期存貸款基準利率分別降至1.50%及4.35%（表1）。兩者皆為歷史低位。這是自2014年11月以來第六次降息，亦是人行應對內地經濟增長放緩及低通脹持續的舉措。內地國內生產總值年增長由2014年的7.3%及2015年上半年的7%放緩至2015年第3季的6.9%，為2009年第1季以來的最低水平（表2）。內地傳統經濟增長動力更形疲弱。工業生產增長跌至近年低位，最近的采購經理指數更顯示制造業正在萎縮。隨著經濟增長放緩，內地亦未見通脹壓力。消費物價通脹現為1.3%，處于2%或以下已超過一年，亦低于中央政府所訂定的3%目標水平的一半。生產物價跟隨環球商品價格回落連跌44個月。至于作為整體經濟通脹壓力指標或可說是僅反映國內商品及服務價格的國內生產總值平減物價指數，更于第3季回落，為今年第2次下跌（表3）。我們于2015年初曾指出內地正經歷去杠桿化的過程，因此，未來一段時間內地經濟或繼續放緩，通脹亦徘徊于較低水平。基于此，人行或維持寬松的貨幣政策，并按月衡量是否需要再度降息。

人行于最近降息時，亦同時調低商業銀行存款準備金率（即商業銀行的存款中不能用于放貸并需存放于人行作準備金的比例）50個點，并對貸款予“三農”及“小微企業”的商業銀行額外削減存款準備金率50個點。我們于6月份已提到降低存款準備金率是減輕資金流走影響內地金融市場的其中一個方法。當資金流走，人行拋售外匯資產以維持人民幣匯價穩定，人行資產負債表資產項目下的外匯資產，以及負債項目下商業銀行存放于人行的存款會一同下跌。假若存款準備金率維持不變，商業銀行便可能需要減少對私人市場的貸款，將資金存放回人行作存款，以滿足存款準備金率的要求。因此，未來人行是否需要再調低存款準備金率還需視乎內地的金融環境。我們估計人行于年底前或再降低存款準備金率50個點至17%（表4）。

由人行持有的外匯資產是跨境資金進出指標，從今年1月份至今已下跌逾1.2萬億人民幣，目前約為25.8萬億人民幣（表5）。部分人士擔心這會形成資金流走、經濟增長放緩及人民幣下挫的惡性循環，因此質疑現時內地的外匯儲備亦即人行的外匯資產是否充足。理論上，人行的外匯資產應等同國家外匯管理局的外匯儲備，但實際上兩者卻存有差異。前者以人民幣的成本價記賬，而后者則為美元計算，會因匯率波動而出現價值變動。國家外匯管理局的數據顯示，外匯儲備已由2014年6月4萬億美元的紀錄高位下跌12%至目前的約3.5萬億美元（表6）。雖說下跌金額龐大，但我們要知道成立國家外匯儲備目的是維持匯率穩定，當資金流走時，當局可動用外匯儲備避免匯率下挫。由于內地逐步容許匯率雙向波動，外匯儲備的作用已有所下降。內地剛運用外匯儲備以免人民幣急挫，但假如日后內地容許人民幣自由浮動，外匯儲備規模的大小已不足為慮。

二、貨幣政策改革

除了降低存貸款基準利率及存款準備金率之外，人行于今年10月23日亦撤消存款利率上限，完成利率市場化改革。在此之前，商業銀行可自行訂定其與客戶之間的貸款利率，但提供予客戶的存款利率，上限則為存款基準利率的1.5倍。人行的聲明指出，目前眾多金融機構于市場上銷售金融理財產品，為存戶提供高于存款基準上限的利率，是其決定完成利率市場化改革的原因之一。撤銷存款利率上限后，人行不再管制商業銀行與其客戶之間的存貸利率，意味市場可在資金配置中起決定性的作用，這亦與2013年11月內地三中全會的決定相符。利率市場化后，商業銀行可因應客戶的信貸風險厘訂不同的貸款利率。但為加強信息流通，市場需要一個參考指標以反映銀行在當前貨幣環境中提供貸款普遍采用的利率。這參考指標一般稱為貸款基礎利率或最優惠貸款利率（primerate）。在美國，最優惠貸款利率與聯邦儲備局的聯邦基金目標利率走勢一致，兩者的差距亦相當穩定（表7）。各主要商業銀行普遍采用同一的最優惠貸款利率，并以此作為厘訂各種貸款利率的基礎。

人行于2013年10月正式引入最優惠貸款利率的概念，稱之為貸款基礎利率（loanprimerate）（表8）。九家商業銀行每日向人行匯報其最優惠貸款利率，然后人行再作加權平均計算，以之作為貸款基礎利率向外。隨著利率市場化，人行現鼓勵商業銀行參考貸款基準利率為私人市場貸款厘訂利率。利率市場化意味今后人行的存貸款基準利率僅具參考作用。人行或需要制定一個新的目標利率，通常為銀行同業市場短期利率的目標水平，藉此影響零售銀行市場的其他利率，從此達致調節經濟的目的。此舉亦標志著人行貨幣政策的根本改變，從透過貸款額度及窗口指導控制貨幣的供應量到透過制定目標利率控制貨幣的價格，并以此影響其他市場利率及調節經濟。為何人行改變貨幣政策的執行工具這么重要？首先，資本賬開放意味跨境資金進出日趨頻繁，未來人行將難以控制其認為對內地經濟合適的貨幣供應水平。其次，跨境資金進出增加，人行亦再難以控制零售銀行市場的利率水平。因此，人行需要由控制零售銀行市場利率逐步移向控制銀行同業市場利率。

人行已表明未來會加強運用短期逆回購利率引導市場利率走向。其貨幣政策框架亦逐漸成形，與美國或歐元區央行的貨幣政策框架相類似（表9）。具體而言，人行似乎正邁向“利率走廊”（interestratecorridor）的制度，為短期逆回購利率訂立合適水平，其上限為“常備借貸便利”（SLF）的利率，而下限為商業銀行從存放于人行的額外存款準備金所收取的利率。人行可以透過公開市場操作影響市場資金的供應，促使逆回購利率處于其認為合適的水平。“常備借貸便利”為應付商業銀行短期融資需要而設，商業銀行可藉以從人行借入資金，故此在“利率走廊”制度下，“常備借貸便利”的利率應為逆回購利率的上限，而商業銀行從存放于人行的額外存款準備金所收取的利率則應為逆回購利率的下限。

三、總結

總括而言，人行正逐步由控制零售銀行市場利率移向控制銀行同業市場利率，其存貸款基準利率現僅具參考作用。人行可透過公開市場操作影響逆回購利率，而相對于存貸款基準利率，我們認為日后逆回購利率的變化將更能顯示人行貨幣政策的取態。

作者：薛俊升 單位：署理首席經濟師