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戰(zhàn)略投資者的含義及特征

戰(zhàn)略投資，是站在投資者角度對(duì)投資地位的界定，是指具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y，是為達(dá)到戰(zhàn)略目的的投資，例如，通過投資，可獲得穩(wěn)定的市場（被投資企業(yè)是下游企業(yè)時(shí)），或者能獲得穩(wěn)定的供貨（被投資企業(yè)是下游企業(yè)時(shí)）。戰(zhàn)略投資與戰(zhàn)術(shù)投資相對(duì)應(yīng)，前者是一種著重全局的投資、是一種長期投資、重大投資，后者側(cè)重于局部、是一種著眼短期利益的較小規(guī)模投資。

從事戰(zhàn)略投資的國內(nèi)外投資者即為戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者是指以謀求長期戰(zhàn)略利益為目的，持股量較大且長期持有，擁有促進(jìn)被投資企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和價(jià)值提升的實(shí)力，并積極參與公司治理的法人投資者。與戰(zhàn)略投資者相對(duì)應(yīng)的是財(cái)務(wù)投資者或套利性投資者，其投資目的是套利，通過擇機(jī)投資擇機(jī)變賣，追求短期投機(jī)利益，它們一般不深入?yún)⑴c公司治理，對(duì)持股量也沒有太高的要求。按照1999年7月《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式通知》，證監(jiān)會(huì)把法人投資者分成戰(zhàn)略投資者和一般投資者。把與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人，稱為戰(zhàn)略投資者；把與發(fā)行公司無緊密聯(lián)系的法人，稱為一般法人。對(duì)籌資者而言，戰(zhàn)略投資者是超大型股東，非戰(zhàn)略投資者則屬中小股東。

戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)具有如下特征：與標(biāo)的企業(yè)有緊密聯(lián)系業(yè)務(wù)往來或者從事的行業(yè)具有一定的互補(bǔ)性，擁有促進(jìn)發(fā)行人業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)力或能夠規(guī)避不同時(shí)期的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。追求長期戰(zhàn)略利益，而非短期市場行為，能夠長期穩(wěn)定持股，不會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)的獲利而變現(xiàn)。這是其區(qū)別于一般法人投資者的首要特征。持股量較大。如作為戰(zhàn)略投資者的美國福特公司持有江鈴汽車29.96%的股權(quán)，為其第二大股東。上海寶鋼集團(tuán)持有首鋼股份1200萬股，為第二大股東。有愿望也有能力參與標(biāo)的公司的經(jīng)營管理。

2005年11月，為解決股權(quán)分置改革引起的股份全流通可能引起的市場壓力，商務(wù)部、中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革涉及外資管理有關(guān)問題的通知》，提出允許境外投資者對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資。之后，中國銀行、中國工商銀行等多家大型國企，高調(diào)引入瑞士銀行、蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)（RBS）、新加坡淡馬錫控股有限公司等戰(zhàn)略投資者。這是后股權(quán)分置改革時(shí)代我國引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的積極實(shí)踐。

引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者對(duì)國企股改的好處

首先，能為股改公司籌集到一筆巨額資本。但當(dāng)一家公司或銀行并不需要更多資本，或者所需資本能很方便通過金融市場籌集到時(shí)，這一好處便顯得微不足道。

其次，境外大股東的介入，會(huì)使國企股改公司資本結(jié)構(gòu)得以調(diào)整。可在一定程度上降低國有股比例，有利于形成相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于遏制國有股“一股獨(dú)大”問題，有利于改善股改公司治理機(jī)制。戰(zhàn)略投資者一旦持有一定比例的股份，可選派管理人員進(jìn)入公司管理層，參與決策并實(shí)施監(jiān)督權(quán)力，在一定程度上制約和監(jiān)督公司決策與管理，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，有利于防范內(nèi)部人員控制問題。

第三，股改公司從此有了真正為自己操心的“東家”。這些戰(zhàn)略投資者雖然可能只是“二東家”、“三東家”，但他們?cè)跒樽约旱馁Y本操心的同時(shí)，產(chǎn)權(quán)處于虛置狀態(tài)的國有“大東家”和廣大中小投資者都可“搭便車”獲得收益。

第四，可能同時(shí)引來管理理念、管理制度、管理技術(shù)以及市場信息和網(wǎng)絡(luò)，有利提升公司價(jià)值和某一方面甚至某幾方面的優(yōu)勢。

第五，在外來資本運(yùn)作的帶動(dòng)、示范和擠壓效應(yīng)下，國有資本和國內(nèi)私人資本收益也會(huì)逐步提高。

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者對(duì)國企股改的風(fēng)險(xiǎn)

第一，非對(duì)等交易。國有資本出讓了部分股權(quán)和控制權(quán)，未必能換來管理理念、制度和技術(shù)。對(duì)每一個(gè)“理性人”而言，真正最具競爭力的核心理念、關(guān)鍵技術(shù)是不輕易外傳的。

第二，“隧道效應(yīng)”。存在境外資本牟取國有資本和國內(nèi)其他股東利益的可能性。這是因?yàn)楸贿x中的這些戰(zhàn)略投資者，往往有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有設(shè)計(jì)、營銷復(fù)雜衍生金融產(chǎn)品的技能。在戰(zhàn)略投資者授意下，在巨大利益的誘惑下，國內(nèi)公司可能前往海外經(jīng)營金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)品。出現(xiàn)虧損，轉(zhuǎn)回國內(nèi)，由全部股東分擔(dān)，有了盈利則留在海外繼續(xù)周轉(zhuǎn)，甚至據(jù)為己有。這也是一種“隧道效應(yīng)”，戰(zhàn)略投資者通過各種隱秘的隧道攫取國有股東及其他股東的財(cái)富。

第三，控制權(quán)旁落。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后，國有股仍虛置，其他中小股東雖產(chǎn)權(quán)清晰但因“小”而“散”，很難掌握控制權(quán)。于是，極可能出現(xiàn)的新情況是戰(zhàn)略投資者“一股獨(dú)大”或“數(shù)股獨(dú)大”。一旦實(shí)際控制權(quán)旁落他人，再采取法律的、行政的一系列補(bǔ)救措施，還不如及早防范，醫(yī)“未病之病”、“初病之病”。

第四，“合謀”。還可能出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)，是戰(zhàn)略投資者和國有股權(quán)人、和管理層串通，共牟國有股股東和其他中小股東財(cái)富。

第五，資本抽離。2008年底和2009年初，瑞士銀行（UBS）、李嘉誠旗下慈善基金、蘇格蘭皇家銀行（RBS）等多家引入剛滿三年的戰(zhàn)略投資者，紛紛全部或部分拋售所持中資銀行和公司股票，中方要求的“持股最短時(shí)間”最終成為這些戰(zhàn)略投資者實(shí)際持股的最長時(shí)間，戰(zhàn)略投資者演變成“戰(zhàn)略投機(jī)者”。我國現(xiàn)行制度規(guī)定的股權(quán)退出成本太低。如規(guī)定的解禁期太短，減持股權(quán)的申報(bào)程序過于簡單，未要求減持者必須尋找到資質(zhì)更好的投資者接盤、以防減持的股份落入投機(jī)套利者之手等。

另外，引入境外戰(zhàn)略投資者還可能存在國有股權(quán)價(jià)值被低估、無形資產(chǎn)歸屬糾紛、出現(xiàn)文化沖突、可能觸動(dòng)法律或國家利益等一系列不確定性問題。

國企改革中吸引境外戰(zhàn)略投資者應(yīng)注意的問題

從近一時(shí)期瑞士銀行、李嘉誠投資基金、蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)（RBS）大筆拋售甚至出清中國銀行H股、新加坡國有投資公司淡馬錫控股拋售中國銀行、中國建設(shè)銀行H股的經(jīng)驗(yàn)看，我國國企改制過程吸收的海外所謂“戰(zhàn)略投資者”并不可靠，他們往往首先是“戰(zhàn)略投機(jī)者”。對(duì)股東而言，股權(quán)流動(dòng)性越強(qiáng)，越易于變現(xiàn)，越愿意投資；對(duì)股份公司而言，促使其改善管理，提升業(yè)績，防止股東流失。近期境外資金的大規(guī)模抽離，也給政府部門制定深化國企股改的方案提供了啟示：不管吸收的是戰(zhàn)略投資者，還是非戰(zhàn)略投資者，都是趨利避害者。

第一，繼續(xù)引進(jìn)更可靠、更穩(wěn)定、更善意、更積極的戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)國企股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，公司治理科學(xué)化，管理理念國際化，以及國有資本收益最大化。

第二，可嘗試換股或交叉持股等多種形式，增強(qiáng)中外資企業(yè)之間戰(zhàn)略合作的穩(wěn)定性、持久性。

第三，提高進(jìn)入門檻，加大退出成本，對(duì)引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者規(guī)定限制性條款，減輕資金抽離可能對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。對(duì)戰(zhàn)略行業(yè)、重要行業(yè)，應(yīng)不允許外資進(jìn)入，以維護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)安全、宏觀金融安全和微觀財(cái)務(wù)安全。境外資本對(duì)國內(nèi)金融企業(yè)、能源企業(yè)、大的行業(yè)龍頭企業(yè)的參股、控股，應(yīng)經(jīng)過人代會(huì)至少是人代會(huì)專門委員會(huì)的辯論、表決，而不應(yīng)只是國務(wù)院及其主管部門（如國資委、財(cái)政部）拍板，從股份公司的組織制度看，股東會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，最重大的決策應(yīng)由其作出。如果把我國國企視為一個(gè)企業(yè)，則全民皆股東，全國人代會(huì)就是我國國企的的股東代表大會(huì)。國務(wù)院及其部門只能在人代會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)，吸引較小數(shù)額的境外投資，對(duì)數(shù)額較大的引資，均應(yīng)有人代會(huì)專門委員會(huì)辯論、表決，通過后交由國務(wù)院及其職能部門執(zhí)行。中石油并購美國尤科斯公司失敗的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，我國公司并購國外企業(yè)，即便公司股東樂意，政府也不反對(duì)，但只要國會(huì)議員反對(duì)，并購照樣會(huì)擱淺。何況，在美國，國會(huì)議員并非尤科斯的股東，在中國，人大代表還兼具全民股東代表角色，把國有股權(quán)（全民股東股權(quán)）轉(zhuǎn)讓給境外戰(zhàn)略投資者，理應(yīng)征得其同意才對(duì)。

第四，改變重境外、輕國內(nèi)的現(xiàn)狀，逐步吸收有實(shí)力、重信譽(yù)、懂管理的國內(nèi)法人或大型民營企業(yè)，成為國企的戰(zhàn)略投資者。重外輕內(nèi)，其實(shí)是一種投資歧視，是對(duì)國內(nèi)潛在戰(zhàn)略投資者的歧視。

第五，特別要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入的處置這一要害關(guān)鍵問題。國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者后，也是一種國有股減持。要保證轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)所得收入的管理安全、運(yùn)用合理。國有股轉(zhuǎn)讓，只不過是把國有資產(chǎn)從股權(quán)形式變換成現(xiàn)金形式，國有資產(chǎn)不再以資本金形式存在于企業(yè)而已。從所有權(quán)關(guān)系看，轉(zhuǎn)讓國有股獲得的現(xiàn)金資產(chǎn)，仍為國有資產(chǎn)，屬全民股東所有。只要通過市場機(jī)制確定公道價(jià)格，應(yīng)不存在國有資產(chǎn)流失問題。最需關(guān)注的是轉(zhuǎn)讓收入如何掌控和分配。由于轉(zhuǎn)讓收入會(huì)比較龐大，很可能達(dá)數(shù)萬億元之巨，因此，強(qiáng)化對(duì)其管理和運(yùn)用十分必要。

可由全國人大授權(quán)成立專門機(jī)構(gòu)管理這筆資產(chǎn)的收繳和運(yùn)營。由國資委將轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)收入交給人大國有資本管理委員會(huì)，能體現(xiàn)這種主從之間的財(cái)產(chǎn)法律關(guān)系；財(cái)政部負(fù)責(zé)全國財(cái)政收入和支出，是政府主管經(jīng)常性收入和支出的專門機(jī)構(gòu)。為避免國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入被財(cái)政列入預(yù)算然后以經(jīng)常性支出花費(fèi)掉，最好由人大設(shè)立的專門委員會(huì)來管理這筆本屬全民所有的公共資產(chǎn)。

先立法，后支出。立法完成后，再依法管理支出。筆者認(rèn)為，這筆基金運(yùn)營的宗旨不應(yīng)是讓富人更富（如不用于營利），而首先是不讓窮人更窮，如用于補(bǔ)償原國企貧困職工，用于社會(huì)保障與救濟(jì)、彌補(bǔ)城鄉(xiāng)差距、地區(qū)差距、振興老工業(yè)基地、建設(shè)新農(nóng)村等專門開支，通過政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，使每一個(gè)公民都能享受到大致相同的公共產(chǎn)品和服務(wù)。尤其應(yīng)用于農(nóng)村公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)民醫(yī)療及養(yǎng)老服務(wù)、貧困地區(qū)基礎(chǔ)教育等方面，解決多年來有心解決而無力解決的老問題。

產(chǎn)權(quán)制度變革過程，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓將產(chǎn)生巨額現(xiàn)金收入。反對(duì)將這些收入視為經(jīng)常性收入的一部分，用于經(jīng)常性支出。拉美一些國家（如阿根廷）在公用事業(yè)私有化過程中，把一些公共設(shè)施轉(zhuǎn)讓給外國公司（主要轉(zhuǎn)讓給歐洲和北美企業(yè)），但可怕的是，外國公司所支付的資金并沒有被用于國家需要的工業(yè)基礎(chǔ)與公共設(shè)施建設(shè)，也沒有被用于社會(huì)保障和公民福利，而是最終落入政客的腰包。為防止類似情況在我國發(fā)生，本文建議將這些收入不要急于支出，而是先由全國人民代表大會(huì)制定一部專門法，將這些收入建成一筆專項(xiàng)基金，把基金管理的目的、管理主體、收入和支出的程序、基金的用途等問題以法律形式確定下來，先立規(guī)矩后辦事，并且這個(gè)規(guī)矩定得越細(xì)微越具可操作性越好。