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第1篇

[關(guān)鍵詞]：國際債券國際股票海外投資基金外國政府貸款金融組織貸款國外商業(yè)銀行貸款

國際融資是指在國際金融市場上，運(yùn)用各種金融手段，通過各種相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)而進(jìn)行的資金融通。隨著國際資本的流動速度的加快，對資金需求的增加，國際融資越來越成為一國融資的重要手段之一。本文旨在通過對國際融資的種類特點(diǎn)及其績效進(jìn)行探討，進(jìn)而對國際融資在我國運(yùn)用的情況進(jìn)行分析。

一、國際融資的主要方式及其特點(diǎn)

根據(jù)國際融資關(guān)系中債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在的層次來分類，有存在雙重債權(quán)債務(wù)關(guān)系的間接融資，還有只含單一債權(quán)債務(wù)關(guān)系的直接融資。

（一）直接融資

1．國際債券融資

國際債券即發(fā)行國外債券，是指一國政府及其所屬機(jī)構(gòu)、企業(yè)、私人公司、銀行或國際金融機(jī)構(gòu)等在國際債券市場上以外國貨幣面值發(fā)行的債券。國際債券主要分為歐洲債券和外國債券兩種。

歐洲債券融資主要有如下特點(diǎn)：

(1)管制松散。歐洲債券市場的所在貨幣當(dāng)局，對銀行及金融機(jī)構(gòu)、跨國公司、國際金融機(jī)構(gòu)的融資活動管制都很松。如果在美國紐約市場發(fā)行美元債券，美國對此審查相當(dāng)嚴(yán)格很難獲準(zhǔn)；而在歐洲貨幣市場發(fā)行美元債券，手續(xù)則較為簡單，不需評級機(jī)構(gòu)評級，也不必向任何機(jī)構(gòu)登記注冊，而債券注冊則只向當(dāng)?shù)刈C券交易所提交說明書即可。

(2)幣種多樣化。歐洲債券可以有更多的貨幣種類選擇，而且當(dāng)一些借款人想展期籌集較大金額的資金時，歐洲貨幣市場都能滿足這些需要，滿足貨幣種類和數(shù)量的需要。

(3)交易集中。歐洲債券市場的交易全部在證券交易所里成交，沒有場外市場，要接受證券交易所規(guī)章制度的管理和監(jiān)督。

(4)資金調(diào)撥方便。歐洲市場是完全自由的市場，不存在限制和標(biāo)準(zhǔn)。加上在歐洲的一些金融中心，銀行林立，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，融資類型多，電訊聯(lián)系發(fā)達(dá)，銀行遍布世界各地，資金的調(diào)撥非常方便，若融資后需調(diào)換成各種所需貨幣，可在最短時間內(nèi)完成調(diào)換并調(diào)撥到世界各地。

外國債券融資主要有如下特點(diǎn)：

(1)發(fā)行外國債券首先要對借款者進(jìn)行評級。借款者涉及許多機(jī)構(gòu)或公司企業(yè)，其信譽(yù)程度決定了能否發(fā)行債券及借款的數(shù)額，資信高的可以獲準(zhǔn)發(fā)行，且發(fā)行限額較高。如日本政府規(guī)定，發(fā)行日元債券，屬政府級即AAA級，貸款數(shù)額可不受限制；AA級的限定只可發(fā)行300億日元；未評級的只能發(fā)行100億日元。

(2)外國債券發(fā)行額較大且籌資多國化、多樣化。美國就規(guī)定在美國發(fā)行美元債券，規(guī)模至少5000萬美元，從世界發(fā)行境外債券籌資數(shù)額來看，相當(dāng)可觀約占國際籌資總額的60%。

(3)資金使用無嚴(yán)格限制，但不得干擾債權(quán)國的財政金融政策。發(fā)行外國債券籌到的資金，其具體的用途及使用進(jìn)度，債權(quán)國一般沒有特殊要求，但債券畢竟是在外國發(fā)行，各國的經(jīng)濟(jì)、金融、稅收等政策和法令又各異，在發(fā)行過程中要熟悉掌握和注意執(zhí)行當(dāng)?shù)氐姆伞?/p>

(4)外國債券要受外國當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)金融當(dāng)局的管理，因此籌資手續(xù)相當(dāng)復(fù)雜。比如，在美國發(fā)行揚(yáng)基債券要經(jīng)美國證券交易委員會批準(zhǔn)。而且，外國債券融資對資信評級、申請手續(xù)和報送的資料都要求較嚴(yán)較細(xì)，非常復(fù)雜。

2．國際股票融資

國際股票即境外發(fā)行股票，是指企業(yè)通過直接或間接途徑向國際投資者發(fā)行股票并在國內(nèi)外交易所上市。

國際股票融資具有如下特點(diǎn)：

(1)永久性。這是由股票融資這一方式?jīng)Q定的，由于股票沒有期限的限定，股東在任何情況下都不得要求退股，因此，引進(jìn)的外資能夠成為永久的生產(chǎn)性資金留在企業(yè)內(nèi)，而不至象一般合資或合作企業(yè)一樣，會因合同到期或意外變故，外方抽回資金而使企業(yè)陷入困境。特別是通過發(fā)行B股融資，籌資國吸引的外資只會增加而不會減少，B股只能在外國投資者之間進(jìn)行交易而不能賣給國內(nèi)投資者，因此籌資國所籌外資就較為穩(wěn)定，該國吸引外資的數(shù)量也不會受到游資的沖擊。

(2)主動性。通過股票吸引外資，籌資國可運(yùn)用法律和政策性手段約束投資者的購買方式、購買種類、資金進(jìn)出的方式、稅率等，并做出相應(yīng)的規(guī)定，籌資國還可以自主決定哪些行業(yè)、企業(yè)允許外商投資，哪些不行，從而正確引導(dǎo)投資方向。

(3)高效性。國際股票融資有利于對外發(fā)行股票的企業(yè)在更高層次上走向世界。國外股票持有者從自身的利益出發(fā)，會十分關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營成果，有利于企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高盈利水平。而企業(yè)因股票向外發(fā)行，無行中提高了國際知名度和信譽(yù)，有利于企業(yè)開拓產(chǎn)品銷售市場，開展國際化經(jīng)營。

3．海外投資基金融資

海外投資基金融資的作用在于使社會閑散的資金聚合起來，并在一定較長的期間維系在一起，這對融資者來說相當(dāng)有益。此外，穩(wěn)健經(jīng)營是投資基金的一般投資策略，因而投資基金對資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展也相當(dāng)有益。

海外投資基金融資具有如下特點(diǎn)：

（1）海外投資基金的共同特點(diǎn)是，以開放型為主，且上市銷售，并追求成長性，這就有利于具有持續(xù)贏利能力和高成長潛力的企業(yè)獲得資金，得到快速的發(fā)展。

（2）投資基金不能夠參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，這就避免了投融資雙方利益失衡，融資方資產(chǎn)流失及喪失控股權(quán)等弊端。

4.外國直接投資

20世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了兩個引人注目的現(xiàn)象：其一、國際直接投資超越了國際貿(mào)易成為國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系中更主要的載體；其二、國際直接投資超過了國際銀行間貸款成為發(fā)展中國家外資結(jié)構(gòu)中更重要的構(gòu)成形式。

外國直接投資的發(fā)展過程出現(xiàn)的最大特點(diǎn)就是，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)不僅是外國直接投資流出的主角，也是外國直接投資流入的主角。自外國直接投資產(chǎn)生伊始，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)就是外國直接投資的主角。20世紀(jì)80年代至90年代前期，發(fā)展中國家在外國直接投資發(fā)展中地位一度有所提高，1993年，發(fā)展中國家對外直接投資流出占全球的比重在達(dá)到了16．1％，對外直接投資流入占全球的比重在1994年達(dá)到了39．9％。然而，20世紀(jì)90年代后期，這一趨勢卻又急轉(zhuǎn)直下，發(fā)達(dá)國家重新占據(jù)主導(dǎo)地位。

外國直接投資發(fā)展的另一個特點(diǎn)是發(fā)達(dá)國家之間相互投資非?；钴S。1995－1999年，美國和西歐的相互投資由840億美元增加到2863億美元，增加了240．8％。其中，美國對歐盟的投資由488億美元增加到582億美元，歐盟對美國的投資由351億美元增加到2281億美元，分別增加了19．3％和549．9％。由于美國和歐盟間相互投資的迅速增加，其相互投資占外國直接投資的比重（按對內(nèi)直接投資額計），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。

（二）間接融資

1．外國政府貸款

外國政府貸款是由貸款國用國家預(yù)算資金直接與借款國發(fā)生的信貸關(guān)系，其多數(shù)為政府間的雙邊援助貸款，少數(shù)為多邊援助貸款，它是國家資本輸出的一種形式。

其特點(diǎn)是：（1）貸款條件比較優(yōu)惠，貸款期限長，利率低。政府貸款具有雙邊經(jīng)濟(jì)援質(zhì)，按照國際慣例，政府貸款一般都含有25%的贈予部分。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，1978年世界各國政府貸款平均年限為30.5年，利率為3%。具體來看，日本政府項(xiàng)目貸款轉(zhuǎn)貸期限一般為30年，利率2.2%左右；德國政府貸款轉(zhuǎn)貸期限一般為20年，利率0.75%－3.25%。（2）貸款與專門的項(xiàng)目相聯(lián)系。比如，用于借款國的交通、農(nóng)業(yè)、衛(wèi)生等大型開發(fā)項(xiàng)目。（3）由于帶有一些政治因素，有時規(guī)定購買限制性條款。所謂購買限制性條款，是指借款國必須以貸款的一部分或全部購買提供貸款國家的設(shè)備。（4）政府貸款的規(guī)模不會太大。政府貸款受貸款國國民生產(chǎn)總值、財政收支與國際收支狀況的制約，其規(guī)模不會太大，而且，一般在兩國政治外交關(guān)系良好的情況下進(jìn)行。

2．國際金融組織貸款

國際金融組織貸款是由一些國家的政府共同投資組建并共同管理的國際金融機(jī)構(gòu)提供的貸款，旨在幫助成員國開發(fā)資源、發(fā)展經(jīng)濟(jì)和平衡國際收支。其貸款發(fā)放對象主要有以下幾個方面：對發(fā)展中國家提供以發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為主的中長期貸款，對低收入的貧困國家提供開發(fā)項(xiàng)目以及文教建設(shè)方面的長期貸款，對發(fā)展中國家的私人企業(yè)提供小額中長期貸款。

國際金融組織貸款的特點(diǎn)是：

（1）貸款條件優(yōu)惠。國際金融組織的貸款一般利率較低，期限較長，如國際開發(fā)協(xié)會，主要是對低收入的貧困國家提供開發(fā)項(xiàng)目以及文教建設(shè)方面的長期貸款，最長期限可達(dá)50年，只收0.75%的手續(xù)費(fèi)。

（2）審查嚴(yán)格，手續(xù)繁多，從項(xiàng)目申請到獲得貸款，往往需要很長的時間。

3．國外商業(yè)銀行貸款

國外商業(yè)銀行貸款是指從國外一般商業(yè)銀行借入自由外匯。它按其期限的長短不同分為短期貸款和中長期貸款。短期貸款是指企業(yè)為了滿足對流動資本的需求或?yàn)榱酥Ц哆M(jìn)口商品的貸款而借入資金的一種銀行信貸。其特點(diǎn)是期限較短，用途不限，無須擔(dān)保，形式靈活，手續(xù)簡便。中長期貸款是指企業(yè)為了滿足對固定資產(chǎn)投資的需要而向銀行取得的貸款。其特點(diǎn)是期限較長，風(fēng)險較高，借貸雙方須簽訂協(xié)議并有借款人所在國政府擔(dān)保。

國外商業(yè)銀行貸款的特點(diǎn)有三個，一是貸款用途不受限制，企業(yè)可以自由使用；二是貸款供應(yīng)充足，企業(yè)可以靈活選用幣種；三是與發(fā)達(dá)國家國內(nèi)同類貸款相比，其利率較低。

二、國際融資方式的創(chuàng)新

近二十年來，隨著國際金融市場全球化，證券化以及自由化程度的進(jìn)一步加深，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新業(yè)務(wù)日新月異，國際融資這一業(yè)務(wù)也不例外，融資方式和融資工具發(fā)生了新變化，出現(xiàn)了一些新型融資工具，例如：項(xiàng)目融資中的BOT、ABS，國際股權(quán)融資中的存托憑證，債券融資中的可轉(zhuǎn)換債券、中期債券、“龍債券”、歐洲票據(jù)，以及風(fēng)險基金、戰(zhàn)略結(jié)盟式融資、結(jié)構(gòu)融資等。

融資方式的創(chuàng)新擴(kuò)大了資金來源的渠道，不僅給投資者帶來較高且穩(wěn)定的收益，也提高了投資者資產(chǎn)的流動性，同時也推動了金融管制方式的調(diào)整，進(jìn)而刺激金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步進(jìn)行創(chuàng)新活動。

三、國際融資的經(jīng)濟(jì)績效

（一）彌補(bǔ)資金短缺，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展

國際資本的流入為一些急需資金的企業(yè)開拓了融資渠道，緩解了資金的供求矛盾，為一些正在成長中的高科技企業(yè)的發(fā)展提供了大量的資金。例如，象我國這樣的發(fā)展中國家，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，資金短缺是一個突出的問題，單靠我國的資金積累不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要，必須把視野擴(kuò)展到國際范圍實(shí)行國際融資。這樣就可以把一些當(dāng)前本國無力舉辦的重要項(xiàng)目搞上去，從而有力地推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）國際融資有利于受資企業(yè)技術(shù)改造，推進(jìn)技術(shù)升級

首先，國際融資能帶來大量的適用技術(shù)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)。其次，通過市場競爭將有利于企業(yè)的技術(shù)外溢，加速技術(shù)在企業(yè)之間的流動。最后，還有利于培養(yǎng)高級管理人才，以市場為導(dǎo)向進(jìn)行研究。這些從長期來看都將從根本上提高受資企業(yè)的技術(shù)水平。

（三）培養(yǎng)了企業(yè)技術(shù)和管理人才，創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會

在利用外資的過程中，有相當(dāng)數(shù)量的科技管理人員直接參與項(xiàng)目的生產(chǎn)和管理，他們可以從中借鑒國外的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，從而有利于培養(yǎng)出一批具有高級技術(shù)和管理人才，促進(jìn)技術(shù)和管理的現(xiàn)代化。而且隨著利用外資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，外資企業(yè)吸收的勞動力數(shù)量不斷增加，給受資國創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會。

（四）國際融資有利于國際分工，提高企業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力

國外大型跨國公司在資金、管理及全球網(wǎng)絡(luò)方面都有明顯的優(yōu)勢，通過國際融資，可以充分利用資金、技術(shù)和市場網(wǎng)絡(luò)，把受資國生產(chǎn)的產(chǎn)品銷往海外或提高產(chǎn)品的附加值，為其沖擊國際市場創(chuàng)造良好的條件。

（五）外國直接投資推動了我國對外貿(mào)易的發(fā)展

外國直接投資對一國的國際貿(mào)易的作用主要表現(xiàn)為對出口和進(jìn)口規(guī)模及結(jié)構(gòu)的影響上：外國直接投資促進(jìn)了我國出口的發(fā)展，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議曾對52個東道國1995年數(shù)據(jù)進(jìn)行的一項(xiàng)統(tǒng)計分析（可以把它稱為跨國直接投資對東道國出口貢獻(xiàn)彈性分析），論證了跨國直接投資流入和其對制造業(yè)出口貢獻(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系，對發(fā)展中國家，吸收跨國直接投資人均1%的增長，制造業(yè)出口增長0.45%，高科技產(chǎn)品出口增長0.78%，低技術(shù)產(chǎn)品增長0.31%。；外國直接投資促進(jìn)了我國進(jìn)口的發(fā)展，外國直接投資者在運(yùn)營的初始階段由于往往對我國市場和當(dāng)?shù)赝度胍乜晒┬粤私庥邢?，其進(jìn)口可能要比后來階段為多，從貿(mào)易平衡的角度來說，跨國直接投資對出口市場擴(kuò)大的可能在很大程度上被抵消了，甚至隨著進(jìn)口的增多，可能出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，但是從長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來看，只要這種進(jìn)口有利于緩解國內(nèi)供給的不足，特別是中間產(chǎn)品和資本貨物供給的不足，將會增強(qiáng)東道國產(chǎn)品的競爭力。

四、國際融資在我國的運(yùn)用

多渠道的吸引外資，積極穩(wěn)妥地培育國內(nèi)資本市場是我國發(fā)展經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略之一。為更好的發(fā)展經(jīng)濟(jì)，我國不僅在國內(nèi)廣泛籌集資金，也將國際融資作為籌集資金的重要方式。我國主要采取吸收外國直接投資，國際金融機(jī)構(gòu)借款，國際商業(yè)銀行借款，國際債券，國際股票等融資方式。

我國發(fā)行國際債券開始于1982年1月22日中國國際信托投資公司在日本債券市場，首次發(fā)行了100億日元私募債券期限12寬限期5年從1982年1月29日起計息年利率為8.7%半年息一次寬限期后每年還款8%，此后的幾年間中國在國際債券場都很活躍這一階段的發(fā)行條件較好利率接近倫敦同業(yè)拆借利期限一般在7年以上。

我國利用股票進(jìn)行國際融資是從1991年上海、深圳兩地發(fā)行的B股開始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投資者發(fā)放B股，上市總額達(dá)30多億人民幣，籌集外資數(shù)億美元。目前我國企業(yè)發(fā)行的人民幣特種股票（B股）、在香港上市的H股和紅籌股、在美國上市的N股、在英國上市的L股以及在新加坡上市的S股都屬于國際股票。

為了推動我國國際融資的發(fā)展，更好地發(fā)揮直接融資和間接融資的作用，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和完善對外商直接投資和對外債的管理，在外商直接投資方面要盡一步完善外商投資的導(dǎo)向，將更多的外資引向中西部、基礎(chǔ)設(shè)施、支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；在對外借債方面，要在計劃管理、債務(wù)監(jiān)測、借款使用、管理法規(guī)進(jìn)一步加強(qiáng)和改善。

參考文獻(xiàn)：

1．盧漢林：《國際投融資》，武漢大學(xué)出版社，1998年10月。

2．史燕平：《國際融資學(xué)教程》，中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，2001年1月。

第2篇

關(guān)鍵詞：可分離式債券；融資誤區(qū)；應(yīng)對措施

可分離債券（WarrantBonds），是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權(quán)證”。

從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發(fā)行，規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券，規(guī)模達(dá)到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發(fā)行，融資規(guī)模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資，那么募集金額將高達(dá)1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時下“有實(shí)力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，它以其自身優(yōu)勢正受到企業(yè)和市場的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實(shí)踐中，許多企業(yè)對分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識存在誤區(qū)，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區(qū)一：部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行，二次融資”，低成本高效率，低風(fēng)險高收益的優(yōu)勢。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金，提高資金使用效率，穩(wěn)定正股價格，降低股權(quán)稀釋效應(yīng)，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率，大大節(jié)省當(dāng)期財務(wù)費(fèi)用?？v觀目前融資企業(yè)，在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。

首先，債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤，權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限（規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額）。其中，中信國安發(fā)行額達(dá)到凈利潤的36倍，另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上，還有四家也達(dá)到凈利潤的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債，但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展？其業(yè)績?nèi)绾沃喂蓛r？再者，不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一，16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無從考究。更有甚者，無視市場反應(yīng)，一意孤行，例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者的反對，但平安公司無視市場反應(yīng)，于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案，引致中國股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當(dāng)于我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市，國家在4月23日調(diào)減印花稅。市場剛剛轉(zhuǎn)暖，中國平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案，使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國股市再一次下跌，至今未能復(fù)蘇。中國平安融資目的，路人皆知。

在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。

誤區(qū)二：可分離債券的發(fā)行時機(jī)選擇不當(dāng)

發(fā)行時機(jī)的選擇，對融資成功至關(guān)重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權(quán)證市場火爆，可分離債券的發(fā)行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權(quán)證也易于行權(quán)；股市低迷，債市趨勢向上，可分離債券的發(fā)行也會成功；股價有上行空間，易于行權(quán)獲利,債券市場也易獲利，對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足，利于發(fā)行。投資者傾向也會直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時機(jī)選擇不當(dāng)，與市場規(guī)律背道而馳。

不少企業(yè)在股市高市盈率時密集發(fā)行,低市盈率時卻不敢發(fā)行。我國股市從2006年2月進(jìn)入牛市，2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業(yè)股價腰斬。我國可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行，而在股市最低點(diǎn)的4月卻寂靜無聲，有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢。而此時發(fā)行的可分離債券，今后權(quán)證難以行權(quán)，二次融資將會成為泡影。股市最低點(diǎn)3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場仍然火熱，發(fā)債正當(dāng)時，許多企業(yè)卻坐失良機(jī)。4~5月間無擔(dān)保的青島啤酒、國電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功，中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場進(jìn)行交易，交易所市場資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè)，按照規(guī)定，累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40％這一發(fā)行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國平安的400億。后者發(fā)行時機(jī)選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺之際，大小非解禁高峰之期，美國次貸危機(jī)加劇之時。又由于其融資信息的不透明，主營業(yè)利潤低下，融資態(tài)度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區(qū)三：可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發(fā)行來看，其顯著趨勢是債券利率越來越低，權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè)，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。

低票面利率可分離債券，一上市就要折價，而折價部分的損失由權(quán)證部分補(bǔ)償。發(fā)行該種可分離債券，投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權(quán)證市場之上。過低利率，加大權(quán)證市場的博弈壓力。

2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產(chǎn)物，會帶來一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。

隨著我國債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱，影響債券的發(fā)行。

誤區(qū)四：可分離債券條款設(shè)計趨同化，單一化

可分離債券在我國剛剛起步，其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國外，各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計上存在著趨同性過高，類型單一的問題。

以利率設(shè)計條款為例。我國可分離債券的利率設(shè)計，走勢起伏不大，波段不夠鮮明，不同時點(diǎn)的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發(fā)行企業(yè)的信用評級做出規(guī)定，但縱觀上市發(fā)行的可分離債券，其信用評級基本都是AAA，區(qū)別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動態(tài)變化。加之，發(fā)行人對于成本往往會相互比照，因此，除非市場發(fā)生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者，不管股市、債市走勢如何，發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行，債券利率全部雷同；權(quán)證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權(quán)價格固定，不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計，從企業(yè)融資和市場發(fā)展的角度來說是低效的，無任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

誤區(qū)五：對可分離債券融資風(fēng)險認(rèn)識不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性，存在一定風(fēng)險，許多發(fā)行企業(yè)對此認(rèn)識不足。

一是低票面利率風(fēng)險。如前所述，發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低，使得債券價格對于利率變動的敏感性增高，利率風(fēng)險加大，對投資者的吸引力降低。

二是還本付息風(fēng)險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤的決策行為，加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險。

三是行權(quán)風(fēng)險。由于采用固定行權(quán)價格，若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時機(jī)選擇不當(dāng)，在市場轉(zhuǎn)冷、股價下跌時，將會出現(xiàn)無法行權(quán)的風(fēng)險。同樣，行權(quán)的時間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險。

四是權(quán)證市場風(fēng)險。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標(biāo)的股票價格變化相關(guān)聯(lián)等特點(diǎn)，極有可能成為縱對象，進(jìn)而影響正股走勢。

五是股本稀釋風(fēng)險。若二次融資順利實(shí)現(xiàn)，有股本擴(kuò)張的壓力，并會攤薄每股收益，影響企業(yè)業(yè)績。

六是融資品種選擇風(fēng)險。不同的再融資品種有著各自不同的特點(diǎn)，對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券，同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券，有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。

誤區(qū)六：可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理

最新的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期，更多地集中在鋼鐵業(yè)，隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多，發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險等，但依然有限。

這是因?yàn)椤渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》和證交所的對發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展，沖擊了市場的資金面。

分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具，對于企業(yè)的長期發(fā)展有重要的作用，同時，也影響著我國資本市場健康、有序地運(yùn)行。因此，上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點(diǎn)，消除認(rèn)識誤區(qū)，制定出應(yīng)對措施，結(jié)合自身經(jīng)營狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具，以期實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠，在提高企業(yè)融資效率的同時，提高我國可分離債券市場的運(yùn)行效率。

【參考文獻(xiàn)】

[1]王冬年.上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的幾個誤區(qū)[J].會計之友，2006，（8）中.

第3篇

論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業(yè)與債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券。

論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學(xué)債券

改革開放以來，我國的高等教育事業(yè)獲得了長足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問題一直困擾著國內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷

我國高等教育近幾年來大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。

1998年，我國高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過2300萬人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實(shí)現(xiàn)了高等教育大眾化的目標(biāo)?！О殡S著我國高等教育規(guī)模的急劇擴(kuò)大，融資成了每一所高校發(fā)展過程中都要面對的關(guān)鍵性問題。一直以來，財政撥款都是我國公立高校的主要資金來源渠道。財政撥款屬于非市場化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財政實(shí)力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場化融資渠道成為改革開放以來我國高等教育改革的重要政策取向。

目前，我國高等教育已從單一的依靠政府財政撥款逐步發(fā)展為以財政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國家安排部分國債資金用于高教事業(yè)外)。而在此間，我國的債券市場已經(jīng)得到了空前的發(fā)展。市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與主體不斷擴(kuò)大，債券種類和交易品種日漸豐富，發(fā)行、交易方式及市場管理水平不斷提高，展示了良好的發(fā)展績效和巨大的發(fā)展?jié)摿?。債券年發(fā)行量超過2．5萬億元，年交易量超過10萬億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機(jī)構(gòu)投資者，全部債券托管余額已經(jīng)超過6萬億元。債券市場以安全、穩(wěn)健的債券托管體系為基礎(chǔ)，實(shí)行無紙化運(yùn)作，其鏈接貨幣市場和其他資本市場之間的橋梁作用已開始不斷顯現(xiàn)，逐漸成為證券市場乃至金融市場發(fā)展不可或缺的一個重要支柱。

但是直到現(xiàn)在，我國高等教育行業(yè)基本上還是置身于債券市場的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨(dú)立的主體直接從債券市場上融通資金。這不能不說是我國高等教育改革和金融市場改革共同的缺憾。目前高等教育行業(yè)和債券市場的唯一的聯(lián)結(jié)渠道是中央政府在債券市場上發(fā)行國債，然后從籌集到的國債資金中劃出一部分，再通過一定的分配機(jī)制層層下?lián)芙o高校使用。

我國中央政府在1999年直接安排教育國債專項(xiàng)資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔(dān)擴(kuò)招任務(wù)的普通高校改善了辦學(xué)條件。截至2001年，中央共安排高校擴(kuò)招國債資金52．9億元，支持高校新建教學(xué)、實(shí)驗(yàn)和學(xué)生生活設(shè)施項(xiàng)目共計835項(xiàng)，建筑面積達(dá)1228萬平方米。針對西部高等教育資源相對匱乏，教育投入嚴(yán)重不足的情況，從2000年起，國家開始用國債資金支持西部地區(qū)每省重點(diǎn)建設(shè)一所大學(xué)。項(xiàng)目覆蓋了西部12省(區(qū)、市)以及新疆兵團(tuán)、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計投入國債資金13．66億元(含高校擴(kuò)招國債資金6600萬元)。

如上所述，這部分用于高等教育的國債資金從債券市場到高校經(jīng)過了中央政府、地方政府以及各級財政和教育主管部門多道“關(guān)口”。在我國目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數(shù)，而且這筆本來就不多的資金經(jīng)過多次分配均攤下來，即使能爭取得到的高校，最終能拿到的金額也不會太多。這整個流程中，各相關(guān)部門單位和高校圍繞這筆國債資金的去向所發(fā)生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業(yè)與蓬勃發(fā)展的債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制，這種制度的缺位使得債券市場上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業(yè)。因此，改革目前的有關(guān)制度，允許地方政府和有條件的高校進(jìn)入債券市場直接融資顯得十分必要。

二、我國高等教育債券融資制度的改革措施

1．中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債

我國目前在發(fā)行國債時并沒有明確國債的用途，投資者在購買國債時也不知道國債的使用方向，所籌集的國債資金最終都是由中央政府統(tǒng)籌使用的。在這種情況下，某些利益集團(tuán)為了爭奪國債資金就會進(jìn)行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國債資金的使用計劃，試圖從國債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來，國債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。

因此，為了確保用于高等教育的國債資金有穩(wěn)定的保障，防止國債資金被挪用和擠占，建議中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債。在當(dāng)初發(fā)行國債時就明確其性質(zhì)和用途，讓國債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國債的發(fā)行銷售，吸引更多的國債投資者。

2．允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券

需要強(qiáng)調(diào)的是，出于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的考慮，我國目前的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此當(dāng)前我國只有中央政府能夠發(fā)行國債。我國現(xiàn)行的這種國債發(fā)行體制與我國的高等教育體制存在著矛盾。

在我國目前的高等教育體系構(gòu)成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經(jīng)費(fèi)主要來源于地方政府的財政預(yù)算。由于我國各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均衡，地方財政實(shí)力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經(jīng)費(fèi)數(shù)額以及受政府重視的程度處于弱勢地位。據(jù)統(tǒng)計，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經(jīng)費(fèi)僅占全國高校經(jīng)費(fèi)的57％。即便這57％，由于經(jīng)費(fèi)來源為地方財政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產(chǎn)業(yè)量小體弱，自籌能力較差，使得我國中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學(xué)經(jīng)費(fèi)十分緊張。以某直轄市為例，國家對少數(shù)重點(diǎn)大學(xué)一年投入8個億，而地方高校平均才4千萬元，懸差20倍。這類學(xué)校的公用經(jīng)費(fèi)、社會保障費(fèi)用的開支與財政撥款數(shù)缺口高達(dá)50％。

由此可見，一方面，地方高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場上籌集資金用于本地的高等教育事業(yè)。中央政府一手獨(dú)攬了國債發(fā)行和國債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國債資金的合理有效配置。因此，建議國家有關(guān)部門修改相關(guān)法規(guī)，在允許中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債之外，允許地方政府根據(jù)本地區(qū)的具體情況發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，這將會極大的調(diào)動地方政府發(fā)展高等教育事業(yè)的積極性，吸納更多的社會閑置資金用于高等教育。

3．允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券

大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國，剛開始發(fā)行的金額很小，多用在學(xué)生宿舍、體育館、教學(xué)大樓上。大學(xué)債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長期和長期(30年以上)兩種，中長期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長期債券的還貸期要長得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學(xué)在1996年發(fā)行的“跨世紀(jì)債券”是100年到期的債券。美國大學(xué)發(fā)行債券的資金用途主要是用于高校的周轉(zhuǎn)資金、償還當(dāng)前到期債務(wù)與建設(shè)學(xué)校大型項(xiàng)目的需要。大學(xué)債券特別是名牌大學(xué)的債券在美國，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會投資者的青睞。美國1993年大學(xué)債券發(fā)行總額達(dá)到138億美元，在1995年發(fā)行債券的高等院校達(dá)到160所，且該年債券發(fā)行總額達(dá)26．7億美元。于1996年，發(fā)行債券的學(xué)校增加到189所，且該年債券發(fā)行額達(dá)到41．4億美元。2001年債券總額更達(dá)到了187億美元。耶魯大學(xué)于2001年已發(fā)行2億美元債券，在2002年更進(jìn)一步計劃發(fā)行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計劃發(fā)行7000萬美元的債券。位于美國德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預(yù)計發(fā)行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預(yù)計發(fā)行2580萬美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進(jìn)行的六個項(xiàng)目，總共發(fā)行了4420萬美元的大學(xué)債券。NorfolkStateUniversity發(fā)行了2130萬美元的債券。由此可知，近幾年來國外大學(xué)發(fā)行大學(xué)債券已有普遍增加的趨勢。

國外的大學(xué)債券吸引投資者的原因主要在于：

首先，對于投資者而言，購買大學(xué)債券，尤其是名譽(yù)卓越大學(xué)的債券，其投資風(fēng)險會很??；其次，大學(xué)債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設(shè)備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學(xué)是培育高級人才的場所，所以投資于此種債券會讓投資者認(rèn)為對社會的發(fā)展有所幫助。此外，如果大學(xué)債券以免稅債券形式發(fā)行有助于投資者節(jié)省相關(guān)稅費(fèi)。我國目前在債券市場上流通的主要有國債、公司債券和金融債券，沒有大學(xué)債券。鑒于我國高等教育資金嚴(yán)重短缺和債券市場蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，我國政府可以借鑒國外發(fā)行大學(xué)債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場上自行發(fā)行大學(xué)債券，為學(xué)校的長期發(fā)展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財政負(fù)擔(dān)，而且有助于激勵高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學(xué)校的內(nèi)部財務(wù)管理，最大限度地發(fā)揮資金的使用效益。

三、我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題

1．債券融資方式的組合

以上所述的這三種債券融資方式可以單獨(dú)使用，也可以組合起來使用。通常來講，中央政府在通盤考慮各地區(qū)的高等教育資源配置前提之下，在全國范圍內(nèi)有選擇性的分配發(fā)行高等教育專項(xiàng)國債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點(diǎn)支持西部經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的高教事業(yè)、支持少數(shù)民族地區(qū)高教事業(yè)等等。相應(yīng)的，其他地區(qū)得到來自中央政府的支持可能會相對較少。在這種情況下，這些地區(qū)的政府可以考慮發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券來籌集資金，以彌補(bǔ)中央政府撥款的缺口。比如由省級政府發(fā)行債券，所籌集的資金在全省范圍內(nèi)的高校中進(jìn)行分配。而對于那些實(shí)力雄厚、在國內(nèi)外聲名卓著的大學(xué)，則可以考慮利用自己的良好聲譽(yù)自行在債券市場上發(fā)行債券，以彌補(bǔ)政府財政撥款的缺口。

2．債券融資成本

相對于銀行貸款而言，債券融資期限長、融資規(guī)模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對較低。債券融資成本的承擔(dān)者因發(fā)行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發(fā)行的債券籌集到的資金屬于財政資金，融資成本一般都是由政府承擔(dān)，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場上發(fā)行的大學(xué)債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學(xué)校自行承擔(dān)。債券有固定的到期日，發(fā)行人必須承擔(dān)按期付息和歸還本金的義務(wù)(相比起來，銀行貸款則相對靈活一些)，這對發(fā)行大學(xué)債券的高校的理財水平也提出了更高的要求。

3．債券融資的配套資金

發(fā)行債券是發(fā)展高等教育的一條重要融資渠道，在實(shí)際運(yùn)作過程中還必須注意與其他融資渠道進(jìn)行配合。據(jù)調(diào)查，目前我國凡是用于高等教育的國債資金所安排的項(xiàng)目，其總投資中要求當(dāng)?shù)卣案咝Ｅ涮踪Y金必須達(dá)到2／3以上，但大部分西部地區(qū)的地方政府因財政困難而未予配套，高校的配套資金實(shí)際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進(jìn)行債券融資的同時，應(yīng)通盤統(tǒng)籌其他各種融資渠道，及時足額地安排相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目的配套資金，以發(fā)揮債券融資的最大效益。

4．融入資金的使用