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第1篇

 

關(guān)鍵詞：金融衍生工具 風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)成因分析 風(fēng)險(xiǎn)防范 

美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘在接受美國(guó)全國(guó)廣播公司采訪時(shí)說，美國(guó)正陷于“百年一遇”的金融危機(jī)中，這是他職業(yè)生涯中所見最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)，可能仍將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。為什么發(fā)生在美國(guó)的次貸危機(jī)能在全球金融市場(chǎng)引起這么大的連鎖反應(yīng)?其中一個(gè)重要原因就是在金融改革和金融創(chuàng)新不斷多樣化的背景下，金融衍生工具的發(fā)展和應(yīng)用存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2008年1月16日，F(xiàn)，威廉，恩道兒在全球研究（Global Research）上撰文，把導(dǎo)致次貸危機(jī)的責(zé)任人直接鎖定在美聯(lián)儲(chǔ)身上，他說在格林斯潘主政美聯(lián)儲(chǔ)期間，極大地放松了對(duì)華爾街的金融監(jiān)管，以至于出現(xiàn)了各種金融衍生產(chǎn)品。而耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武也強(qiáng)調(diào)了金融衍生產(chǎn)品對(duì)危機(jī)的催化作用，“它使委托關(guān)系鏈條太長(zhǎng)，或者扭曲了委托關(guān)系，以至于無人在乎交易的損失，時(shí)間久了問題就要釀成危機(jī)。”鑒于此，本文通過對(duì)金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的分析，并探討對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行適時(shí)的防范和有效的監(jiān)管。 

一、金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的特征 

金融衍生工具譯自英文規(guī)范名詞financial derivative instrument。漢語可譯為金融衍生工具、金融派生品、衍生金融產(chǎn)品等。金融衍生工具由現(xiàn)貨市場(chǎng)的標(biāo)的資產(chǎn)(underlying cash assets)衍生出來，標(biāo)的資產(chǎn)的交易方式如同股票或其他金融工具。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第119號(hào)中的定義為“一項(xiàng)價(jià)值由名義規(guī)定的衍生于所依據(jù)的資產(chǎn)或指數(shù)的業(yè)務(wù)或合約”；在我國(guó)一般解釋為由股票、債券、利率、匯率等基本金融工具基礎(chǔ)上派生出來的一種新的金融合約種類。金融衍生工具誕生的原動(dòng)力就是風(fēng)險(xiǎn)管理。著名的巴林銀行倒閉案以及住友商社在有色金屬期貨交易中虧損高達(dá)28億美元等巨大金融風(fēng)險(xiǎn)大案等一系列金融風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)都證明了金融衍生品市場(chǎng)存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。近年來金融衍生工具交易卻越來越從套期保值的避險(xiǎn)功能向高投機(jī)、高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，具有下述突出特征： 

（一）極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具種類繁多，可以根據(jù)客戶所要求的時(shí)間、金額、杠桿比率、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別等參數(shù)進(jìn)行設(shè)計(jì)，讓其達(dá)到充分保值避險(xiǎn)等目的。但是，由此也造成這些金融衍生產(chǎn)品難以在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極大。另一方面，由于國(guó)內(nèi)的法律及各國(guó)法律的協(xié)調(diào)趕不上金融衍生工具發(fā)展的步伐，因此，某些合約及其參與者的法律地位往往不明確，其合法性難以得到保證，而要承受很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具的功能和風(fēng)險(xiǎn)是其與生俱來、相輔相成的兩個(gè)方面。任何收益都伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品只是將風(fēng)險(xiǎn)和收益在不同偏好客戶之間重新分配，并不能消除風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具在為單個(gè)經(jīng)濟(jì)主體提供市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的同時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體身上。這樣就使得金融風(fēng)險(xiǎn)更加集中、更加隱蔽、更加碎不及防，增強(qiáng)了金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的破壞力。 

（二）風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的突然性和復(fù)雜性。一方面金融衍生工具交易是表外業(yè)務(wù)，不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)體現(xiàn)；另一方面它具有極強(qiáng)的杠桿作用，這使其表面的資金流動(dòng)與潛在的盈虧相差很遠(yuǎn)。同時(shí)由于金融衍生工具交易具有高度技術(shù)性、復(fù)雜性的特點(diǎn)，會(huì)計(jì)核算方法和監(jiān)管一般不能對(duì)金融衍生工具潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的反映和有效的管理，因此，金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)具有突然性。金融衍生產(chǎn)品把基礎(chǔ)商品、利率、匯率、期限、合約規(guī)格等予以各種組合、分解、復(fù)合出來的金融衍生產(chǎn)品，日趨艱澀、精致，不但使業(yè)外人士如墮云里霧中，就是專業(yè)人士也經(jīng)常看不懂。近年來一系列金融衍生產(chǎn)品災(zāi)難產(chǎn)生的一個(gè)重要原因，就是因?yàn)閷?duì)金融衍生產(chǎn)品的特性缺乏深層了解，無法對(duì)交易過程進(jìn)行有效監(jiān)督和管理，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)在所難免。 

（三）風(fēng)險(xiǎn)迅速蔓延的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。由于投資者只需投入一定的保證金，便有可能獲得數(shù)倍于保證金的相關(guān)資產(chǎn)的管理權(quán)，強(qiáng)大的杠桿效應(yīng)誘使各種投機(jī)者參與投機(jī)。金融衍生工具交易既能在一夜之間使投資者獲巨額收益，也能使投資者彈指間血本無歸、傾家蕩產(chǎn)。金融衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過自身的特殊機(jī)制及現(xiàn)代通訊傳播體系傳播擴(kuò)展，導(dǎo)致大范圍甚至是全球性的反應(yīng)，輕則引起金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，重則釀成區(qū)域性或全球性的金融危機(jī)。網(wǎng)絡(luò)傳播效應(yīng)加大了金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)。 

二、金融衍生工具產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因 

（一）金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)與衍生交易監(jiān)管者之間的信息不對(duì)稱。金融衍生市場(chǎng)是一個(gè)創(chuàng)新思想不斷涌現(xiàn)的市場(chǎng)，新的衍生產(chǎn)品層出不窮，這些新的產(chǎn)品很多是為了規(guī)避現(xiàn)有的金融制度和管制安排，因此衍生市場(chǎng)的監(jiān)管難度就更大。另外，交易者對(duì)自身的行為和信用狀況的信息肯定多于監(jiān)管者所擁有的信息。監(jiān)管者要想使交易者吐露自己的私人信息必須支付一定的成本。經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)自身的交易設(shè)施、員工素質(zhì)、資信水平及服務(wù)規(guī)程等方面的情況了解得更為全面，而交易者則無法低成本地得知上述各個(gè)方面的信息。交易者不能確切知道經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)真實(shí)的服務(wù)質(zhì)量，只能憑借經(jīng)驗(yàn)推知所有經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的平均服務(wù)質(zhì)量，并按這個(gè)平均服務(wù)質(zhì)量支付傭金。最后經(jīng)紀(jì)行業(yè)里只能剩下服務(wù)質(zhì)量最差的經(jīng)紀(jì)公司，出現(xiàn)了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。因此必須建立一個(gè)適當(dāng)?shù)目刂葡到y(tǒng)，規(guī)定交易種類、交易量和本金限額。慎重選擇使用金融衍生產(chǎn)品的類型。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺失導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品的過度創(chuàng)新。金融衍生產(chǎn)品的過度創(chuàng)新，拉大了金融交易鏈條，助長(zhǎng)了投機(jī)。投資銀行利用“精湛”的金融工程技術(shù)將買來的不同信用級(jí)別、不同收益率的各種證券進(jìn)行分割、打包、組合，然后再經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，最后保險(xiǎn)公司為其提供擔(dān)保，然后再在金融市場(chǎng)上出售買給對(duì)沖基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、主權(quán)財(cái)富基金等其他金融機(jī)構(gòu)。以CDS（信用違約掉期）為例，CDS是一種貸款違約保險(xiǎn)，它的出現(xiàn)源自于銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的需求。CDS合約并不是在公開市場(chǎng)公開交易，也沒有特定的結(jié)算機(jī)構(gòu)為其結(jié)算，主要是通過商業(yè)銀行和投資銀行的輔助進(jìn)行交易的。在交易的過程中是不受任何機(jī)構(gòu)監(jiān)控，只是雙方私下締結(jié)的合同。CDS市場(chǎng)規(guī)模如此之大而沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管制，對(duì)其交易產(chǎn)品也不能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，華爾街的銀行家利用杠桿操作和金融衍生工具的放大功能進(jìn)行大量套利交易。正是由于這種自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)缺乏監(jiān)管才造成了歷史規(guī)模如此之大的金融危機(jī)，由此也就不難看出金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)放大功能。 

第2篇

關(guān)鍵詞：美國(guó)經(jīng)濟(jì)　次貸危機(jī)　金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)　負(fù)債　證券化

美國(guó)的金融危機(jī)雖然起因于次貸，但也與其金融體系長(zhǎng)期積累下來的合成風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。合成風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容比較寬泛，可以是機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的合成，也可以是短期風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的合成，等等。過度負(fù)債、過度證券化是形成美國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)重要的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素。本文通過對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)的分析，重點(diǎn)探討這兩個(gè)問題。

一　美國(guó)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

金融風(fēng)險(xiǎn)按其承擔(dān)主體的層次可分為兩類，一是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體為金融活動(dòng)的微觀參與者(如銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)或證券投資人等)，其風(fēng)險(xiǎn)可稱為微觀風(fēng)險(xiǎn)；二是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體以整個(gè)金融體系為主，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Systemic Risk)。金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)稱為金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是由金融市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)的各種風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)，通過鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)或金融恐慌，對(duì)整個(gè)金融體系形成的風(fēng)險(xiǎn)。圖1表示美國(guó)金融體系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的兩級(jí)簡(jiǎn)易結(jié)構(gòu)樹。圖中聯(lián)結(jié)關(guān)系既表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由上而下的層級(jí)構(gòu)成，也表示形成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)自下而上的導(dǎo)因。

如圖1所示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要素至少包括機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和合成風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要素中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來自信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要來自倒閉風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。合成風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)金融體系的綜合性風(fēng)險(xiǎn)，主要來自結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)。

金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)都是集合型概念，相互間的關(guān)系可以從四個(gè)方面來看：首先，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從屬于金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融風(fēng)險(xiǎn)中最綜合、最宏觀的一個(gè)類別；其次，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是金融體系內(nèi)所有能形成整體風(fēng)險(xiǎn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)是金融體系內(nèi)所有風(fēng)險(xiǎn)的集合；再次，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體是金融體系(也可以是金融市場(chǎng)或整體概念上的金融機(jī)構(gòu))，但金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體并無特定要求；最后，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是直接構(gòu)成美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，而金融風(fēng)險(xiǎn)并不一定都與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

因此，通常防范金融風(fēng)險(xiǎn)的真正含義并不是防范金融體系中的所有風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)特指防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二　美國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)分析

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過度負(fù)債問題眾所周知，特別是由巨額財(cái)政赤字和外貿(mào)逆差導(dǎo)致的政府和對(duì)外部門過度負(fù)債更是盡人皆知。然而，金融部門的過度負(fù)債狀況實(shí)際上要比政府和外對(duì)部門嚴(yán)重得多。非金融部門中，住房部門是過度負(fù)債最嚴(yán)重的部門，而造成其過度負(fù)債的主要原因是房貸和房產(chǎn)的證券化。

(一)美國(guó)債務(wù)的部門構(gòu)成分析

按美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)債務(wù)的部門分類，住房部門歸在非金融部門，但房貸部門仍在金融部門。所以，次貸危機(jī)從本質(zhì)上講應(yīng)視為一場(chǎng)金融危機(jī)。

如表1所示，1978～2008年，美國(guó)債務(wù)總額從3.8萬億美元擴(kuò)大到52.6萬億美元，30年間擴(kuò)大了近13倍；金融部門債務(wù)的擴(kuò)充速度最快，30年擴(kuò)大了40多倍；而同期非金融部門債務(wù)只擴(kuò)大了不到10倍。在非金融部門中，居民部門債務(wù)擴(kuò)張最快，規(guī)模擴(kuò)大了11.5倍，工商部門最慢，債務(wù)規(guī)模僅擴(kuò)大9.3倍。居民部門中的住房部門比居民部門更快，30年擴(kuò)大近14倍；對(duì)外部門債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大了近11倍。由此可見，20世紀(jì)70年代以來，美國(guó)金融部門的債務(wù)增長(zhǎng)大大高于政府、非金融部門和對(duì)外部門，住房部門的債務(wù)增長(zhǎng)也大大高于居民消費(fèi)、公司和政府債務(wù)增長(zhǎng)，但金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)卻未得到應(yīng)有的關(guān)注。

(二)美國(guó)證券市場(chǎng)的構(gòu)成分析

如表2所示，1996～2008年，美國(guó)債市總規(guī)模從12.3萬億美元擴(kuò)大到33.2萬億美元，規(guī)模擴(kuò)大了1.71倍；其中證券化工具擴(kuò)張最快，抵押相關(guān)證券(主要是抵押支持債券，即住房抵押貸款證券擴(kuò)大了近3倍，抵押支持債券擴(kuò)大了近6倍；國(guó)債最慢，12年間只擴(kuò)大了50％多；公司債券和貨幣市場(chǎng)工具分別擴(kuò)大了1.9倍和1.85倍。到2008年3季度末，在未償債券總額中，證券化工具的比重最高，占到35，3％，其中抵押相關(guān)證券占26.9％，資產(chǎn)支持債券(ABS)占8.4％；政府債券占34.2％(其中國(guó)債占15.2％，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券占9.5％，市政債券占8％)；公司債券占18.5％；貨幣市場(chǎng)工具占12％。不難看出，近10多年來，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券等證券化工具擴(kuò)張得最快，而其動(dòng)力主要來自20世紀(jì)90年代中期以來的大規(guī)模證券化。一定程度上講，次貸危機(jī)的爆發(fā)與證券化特別是抵押證券化的過度發(fā)展有著緊密的關(guān)系。

最近幾年來，美國(guó)金融體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，典型表現(xiàn)是非銀行金融部門的資產(chǎn)規(guī)模大幅度擴(kuò)張，特別是貨幣和基金市場(chǎng)發(fā)展迅速。2007年初，在資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)管道(ABCP Conduit)、結(jié)構(gòu)投資載體(SIV)、拍賣利率優(yōu)先證券(Auc－tion－rate Preferred Securities)、招標(biāo)期權(quán)債券(Tender Option Bonds)以及可變利率即期票據(jù)(Variable Rate Demand Notes)等方面的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2.2萬億美元；三方回購(Triparty Repo)隔夜融資的資產(chǎn)規(guī)模約有2.5萬億美元；對(duì)沖基金資產(chǎn)約1.8萬億美元，五大投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4萬億美元。相對(duì)而言，同期美國(guó)最大的五家銀行控股公司資產(chǎn)是6萬多億美元，整個(gè)銀行部門的總資產(chǎn)也只有10萬億美元。所以，非銀行金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)金融體系形成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響越來越大。

(三)美國(guó)債券與權(quán)益構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)分析

金融體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)并非一成不變，而是隨著經(jīng)濟(jì)的周期性發(fā)展而變動(dòng)。從金融資產(chǎn)持有意向看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)降溫時(shí)，美國(guó)人趨向購買債券等固定收益資產(chǎn)。2008年是個(gè)經(jīng)濟(jì)的降溫年。根據(jù)當(dāng)年美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的調(diào)查，美國(guó)人只持有權(quán)益資產(chǎn)(包括股票和各種股權(quán)基金)的占36％，只持有債券(包括債券共同基金)的占4％，同時(shí)持有股票和債券的占60％。意愿?jìng)钟斜壤怀^30％的投資者占80％以上，其中65歲以下的投資者占90％左右。當(dāng)經(jīng)濟(jì)升溫時(shí)，人們更趨向持有權(quán)益資產(chǎn)，如股票、房地產(chǎn)等，所以股票持有比重會(huì)有所上升，而債券持有比重會(huì)有所下降。

從整個(gè)金融體系看，股市價(jià)值受經(jīng)濟(jì)熱度變化的影響較大，而債市價(jià)值受經(jīng)濟(jì)熱度變化的影響相應(yīng)要小得多。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2007年底進(jìn)入衰退后，股票市值特別是金

融類股票市值大幅收縮。如圖2所示，到2008年10月初，標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P)500指數(shù)已在2007年1月基礎(chǔ)上下降了22.5％，比次貸危機(jī)前下降了23.4％；而S＆P金融指數(shù)和S＆P地區(qū)銀行指數(shù)分別下降了48.7％和45.2％，比次貸危機(jī)前下降了40.8％和37.3％。同期，美國(guó)S＆P20城市的房?jī)r(jià)指數(shù)下降了21.8％，比次貸危機(jī)前下降了20.4％。

金融股指的下降意味著金融機(jī)構(gòu)特別是銀行的權(quán)益資產(chǎn)縮水，而房?jī)r(jià)的下降造成銀行收回的失贖房產(chǎn)價(jià)值下降。但是，已發(fā)行的各種債券價(jià)值并不會(huì)隨股市和房產(chǎn)價(jià)值的收縮而下降。在金融體系已經(jīng)過度負(fù)債的情況下，資產(chǎn)的持續(xù)縮水一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)杠桿率的上升，另一方面對(duì)發(fā)行新債形成制約，結(jié)果必然使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，使整個(gè)金融體系更加脆弱。

三　美國(guó)金融體系的證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

次貸的證券化是美國(guó)所特有的，這種方式當(dāng)然有助于信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移，也因此刺激和推動(dòng)了貸款發(fā)放，但并未真正降低金融市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，特別是在信用評(píng)級(jí)放松的情況下，反而使次貸引發(fā)的抵押債券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。

(一)美國(guó)房貸的證券化鏈條

房貸證券化(Residential Mortgage Securitization)，簡(jiǎn)言之，就是由大型金融機(jī)構(gòu)收購房貸后將其集中打包分級(jí)，再以抵押債券形式發(fā)行到債券市場(chǎng)的過程。美國(guó)的證券化按其對(duì)象劃分為資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)和抵押證券化(Mort－gage Securitization)兩類，其產(chǎn)品分別為資產(chǎn)支持證券和抵押支持證券(MBS)。房貸證券化屬于抵押證券化，又分為政府資助企業(yè)(GSES)和民間兩種類型，產(chǎn)品分別為機(jī)構(gòu)住房抵押支持債券(RMBS)和非機(jī)構(gòu)住房抵押支持債券。

政府資助企業(yè)的房貸證券化過程比較簡(jiǎn)單，由房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩家企業(yè)按放貸風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)會(huì)規(guī)定的房貸收購上限收購民間房貸，經(jīng)打包分級(jí)后以機(jī)構(gòu)住房抵押支持債券的形式發(fā)行到債券市場(chǎng)。

民間的房貸證券化比上述過程復(fù)雜得多，涉及多家參與主體，主要包括特殊目的載體(SPV)、發(fā)起商(Originator)、證券承銷商(Underwriter)、服務(wù)商(Servicer)、信用局(Credit Bureau)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(Credit Rating Agency)、抵押借款人(MortgageBorrower)、機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)紀(jì)人(Mortgage Broker)和保險(xiǎn)公司。其殊目的載體(SPV)、發(fā)起商、證券承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和服務(wù)商是證券化的關(guān)鍵主體。發(fā)起商向美國(guó)抵押購房者提供房貸(債務(wù))，然后將房貸(債權(quán))轉(zhuǎn)售給由特殊目的載體(SPV)委托的包銷商，通過抵押房貸的發(fā)放和出售，賺取利差和中間費(fèi)用；證券承銷商收購符合其風(fēng)險(xiǎn)條件的房貸，在打包分級(jí)后交評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，經(jīng)評(píng)級(jí)后，以非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券或其他證券形式向外發(fā)行，并通過證券化過程賺取發(fā)行收益。服務(wù)商受托負(fù)責(zé)收取抵押購房者的月付、處理房貸的拖欠、違約通知、失贖房產(chǎn)拍賣等，向住房抵押貸款證券投資人提供債券本息的支付服務(wù)，并通過上述服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)以及賺取月初房貸月付與月末債息支出的月度利息。

經(jīng)房貸證券化產(chǎn)生的住房抵押貸款證券，劃分為不同的段(Tranches)，各段的信用等級(jí)由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確定，一般分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)，三者比例約為8：1：1。養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司通常為住房抵押貸款證券高段級(jí)的投資者，而對(duì)沖基金則投資高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的低段級(jí)。中間段級(jí)的住房抵押貸款證券還可進(jìn)行再證券化，以其基礎(chǔ)發(fā)行分為優(yōu)先段(Senior Tranche)、中間段(Mezzanine Tranche)和股權(quán)段(Equity或Junior Tranche)的債務(wù)擔(dān)保權(quán)證(CDO)。收益按優(yōu)先段、中間段、股權(quán)段的優(yōu)先順序支付給債務(wù)擔(dān)保權(quán)證的投資者。債務(wù)擔(dān)保權(quán)證還可繼續(xù)證券化為債務(wù)擔(dān)保權(quán)證平方、債務(wù)擔(dān)保權(quán)證立方等。

如上所述，美國(guó)房貸的民間證券化鏈條大致包括房貸發(fā)放、房貸收購、住房抵押支持證券分級(jí)、住房抵押支持證券評(píng)級(jí)、住房抵押支持證券發(fā)行、債務(wù)擔(dān)保權(quán)證發(fā)行等6個(gè)環(huán)節(jié)。這6個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，形成一條抵押借款人一房貸機(jī)構(gòu)一證券化機(jī)構(gòu)一抵押債券和衍生品投資機(jī)構(gòu)，跨越房貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)的證券化鏈條。6個(gè)環(huán)節(jié)中，發(fā)起商和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各負(fù)責(zé)1個(gè)，其余4個(gè)涉及證券承銷商(主要是投資銀行)；而證券化鏈條的生存是靠服務(wù)商(主要是商業(yè)銀行)來維系。所以，次貸危機(jī)擴(kuò)散中，涉足次貸和近優(yōu)質(zhì)房貸(Alt－A)證券化的投資銀行受到波及和打擊較大。

(二)美國(guó)房貸證券化與抵押信貸風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移

美國(guó)住房金融中的證券化有房貸(Home Mortgage)與房產(chǎn)(Home Equity)之分。二者既有區(qū)別又相互聯(lián)系。其區(qū)別在于，房貸證券化的金融產(chǎn)品主要是住房抵押支持證券，而房產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是資產(chǎn)支持證券。從兩種產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)看，由于住房抵押支持證券以房屋貸款為抵押，而資產(chǎn)支持證券以房產(chǎn)權(quán)益為抵押，所以住房抵押支持證券的風(fēng)險(xiǎn)比資產(chǎn)支持證券的要大。其聯(lián)系在于，房貸的還貸過程伴隨著抵押借款人房貸本金的減少和房產(chǎn)權(quán)益的增加，所以住房抵押支持證券的風(fēng)險(xiǎn)在逐漸下降；而隨著房產(chǎn)權(quán)益的增加，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模也有望增大。

美國(guó)房貸和房產(chǎn)的證券化分別起步于1967年和1984年。20世紀(jì)80年代以前，房貸證券化產(chǎn)品規(guī)模不足千億美元。1984年資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)時(shí)，住房抵押支持證券的規(guī)模也不到3000億美元。房貸的發(fā)放仍主要依靠專門從事房貸業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu))。

如圖3所示，1984年底美國(guó)抵押資產(chǎn)規(guī)模為2.1萬億美元，銀行系統(tǒng)的抵押資產(chǎn)份額最大，占抵押資產(chǎn)規(guī)模的52.5％；其中儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)占34％，商業(yè)銀行占18.2％。而抵押及資產(chǎn)證券(MBS＆ABS)排在第二，占抵押資產(chǎn)的21.5％；其中機(jī)構(gòu)和政府資助企業(yè)的住房抵押貸款證券資產(chǎn)占13.8％，資產(chǎn)支持證券發(fā)行商的抵押資產(chǎn)只有0.5％。

到2007年6月次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的抵押資產(chǎn)規(guī)模已擴(kuò)至14萬億美元，較1984年擴(kuò)大了5.7倍。這期間，抵押資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。在證券化的推動(dòng)下，抵押及資產(chǎn)證券的份額從21.5％升至54％，成為最大的抵押資產(chǎn)持有集團(tuán)，而其他部門中，除金融公司和房地產(chǎn)投資信托(REIT)的份額從2.3％升至5.2％外，其余部門的資產(chǎn)份額都是下降的。其中銀行部門從52.5％降至34.8％，居民部門從9.2％降至1.9％，政府部門從5.5％降至1.7％，保險(xiǎn)業(yè)從8.8％降至2.5％。

銀行系統(tǒng)抵押資產(chǎn)份額下降的主要原因是儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的份額從34％大幅降至8％，下降了26個(gè)百分點(diǎn)；盡管商業(yè)銀行的份額從18.2％升至24.8％，仍擋不住銀行系統(tǒng)持有份額的下降。形成這種變化的主要原因是證券化的迅速發(fā)展。這期間，抵

押及資產(chǎn)證券從13.8％升至29.4％，上升15.6個(gè)百分點(diǎn)；資產(chǎn)支持證券發(fā)行商的資產(chǎn)上升幅度更大，在0.5％的基礎(chǔ)上提高了19.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到20.2％。

房貸證券化設(shè)計(jì)的主要目的是轉(zhuǎn)移和分散美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著抵押及資產(chǎn)證券資產(chǎn)的迅速膨脹和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的收縮，本由儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)。然而，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并末因證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而整體下降，相反，由于證券化過程缺乏透明性和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的虛假評(píng)級(jí)，還造成了信用風(fēng)險(xiǎn)伴隨證券化規(guī)模的擴(kuò)張而增大。

(三)美國(guó)房貸證券化的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

上世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在銀行間因債務(wù)關(guān)系斷裂而產(chǎn)生的連鎖倒閉(Bank Run)。但本輪金融危機(jī)的特點(diǎn)是過度證券化，即通過降低房貸發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)條件和降低信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)來擴(kuò)張房貸和房產(chǎn)的證券化規(guī)模。

引發(fā)次貸危機(jī)的主要原因是，過度證券化推動(dòng)了2004～2006年特別是2005年含有高信用風(fēng)險(xiǎn)次貸調(diào)息抵押(ARM)的大規(guī)模發(fā)放，經(jīng)過2005年房貸高峰后，2006年下半年房貸需求收縮，導(dǎo)致房?jī)r(jià)開始下跌，而聯(lián)邦基金利率在當(dāng)年6月升至5，25％的最高點(diǎn)，導(dǎo)致次貸調(diào)息抵押借款人因初次利率重置而還貸負(fù)擔(dān)加重。眾多次貸調(diào)息抵押的借款人因初次利率重置壓力和房?jī)r(jià)下跌的雙重夾擊而違約。進(jìn)入2007年后，次貸違約日趨惡化，致使次貸機(jī)構(gòu)接連破產(chǎn)、持有房貸和房產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的對(duì)沖基金陸續(xù)關(guān)閉，有關(guān)住房抵押支持證券和債務(wù)擔(dān)保權(quán)證的信用等級(jí)大規(guī)模調(diào)降，到夏季出現(xiàn)金融市場(chǎng)的信用恐慌，導(dǎo)致次貸危機(jī)的爆發(fā)。所以，從風(fēng)險(xiǎn)角度看，引發(fā)次貸危機(jī)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素是金融體系內(nèi)部的利率風(fēng)險(xiǎn)和來自體系外部的房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的次貸違約信用風(fēng)險(xiǎn)。

第3篇

【關(guān)鍵詞】 衍生金融工具；風(fēng)險(xiǎn)；控制

自上世紀(jì)70年代以來， 隨著經(jīng)濟(jì)金融化和資產(chǎn)證券化的加深和加速，金融衍生工具爆炸式增長(zhǎng)，社會(huì)財(cái)富的存在形態(tài)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化， 財(cái)富的物質(zhì)形態(tài)日趨淡化，財(cái)富或資產(chǎn)的虛擬化傾向日趨明顯。90年代以后在全球范圍內(nèi)發(fā)生了多起金融衍生產(chǎn)品交易導(dǎo)致的巨額虧損事件，均歸咎于衍生金融工具交易。我國(guó)的衍生金融工具交易起步較晚，在上世紀(jì)90年代初，曾對(duì)國(guó)債期貨、匯率期貨、股指期貨、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等交易做過一些試點(diǎn)工作，由于市場(chǎng)機(jī)制不完善，這些嘗試最終都以失敗告終。如今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，開發(fā)衍生金融工具的條件也日趨成熟。在此形勢(shì)下，我國(guó)必須正確認(rèn)識(shí)衍生金融工具的兩面性，吸取試點(diǎn)工作中的教訓(xùn)，積極借鑒國(guó)外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，全方位的構(gòu)建我國(guó)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。

一、衍生金融工具的內(nèi)涵

金融衍生工具由現(xiàn)貨市場(chǎng)的標(biāo)的資產(chǎn)(underlying cash assets)衍生出來，標(biāo)的資產(chǎn)的交易方式如同股票或其他金融工具。 諸如期貨、期權(quán)以及互換等衍生工具的價(jià)格及走勢(shì)很大程度上受標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)影響。 但事實(shí)上，金融衍生工具常常反過來推動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)，某些期貨和期權(quán)的成交量較現(xiàn)貨市場(chǎng)還要活躍。金融衍生工具可以在證券交易所掛牌買賣，亦可通過場(chǎng)外交易(OTC)的方式買賣。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第119號(hào)“金融工具和金融工具價(jià)值的揭示”將衍生金融工具定義為：價(jià)值由名義規(guī)定的衍生于所依附的資產(chǎn)或指數(shù)的業(yè)務(wù)或合約。我國(guó)一些學(xué)者認(rèn)為，衍生金融工具是指價(jià)值派生于某些標(biāo)的物價(jià)格的金融工具，即從傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來的，通過預(yù)測(cè)股價(jià)、利率、匯率等未來行情走勢(shì)，采用支付少量保證金，簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。這種派生交易合約是通過對(duì)傳統(tǒng)金融工具的組合，并嵌入到其他的金融工具之中，演化出了各種復(fù)雜的金融工具。

二、衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

（一）市場(chǎng)的投機(jī)性造成風(fēng)險(xiǎn)巨大

我國(guó)金融衍生工具交易價(jià)格變動(dòng)具有明顯的市場(chǎng)操縱、過度投機(jī)的特點(diǎn)，表現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)格的暴漲暴跌，超出了交易者或者市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。價(jià)格信息不能反映實(shí)際的供求關(guān)系。主要表現(xiàn)為兩類風(fēng)險(xiǎn)，一類是指由于自然災(zāi)害或意外事故而造成的損失；另一類是指由于故意錯(cuò)誤如交易員欺詐等而帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。受損、倒閉的投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)似乎在一夜之間就化為烏有。

（二）風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜

金融衍生工具種類繁多、特性比較復(fù)雜，以致導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。由于基礎(chǔ)工具如股票指數(shù)、匯率、利率價(jià)格變動(dòng)，而導(dǎo)致收益的不確定性，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是各種衍生金融產(chǎn)品最為普遍的風(fēng)險(xiǎn)，是導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最為直接的因素。

（三）風(fēng)險(xiǎn)配置功能

隨著金融衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)配置中的獨(dú)特功能正日趨重要。它們使得投資者更快捷、高效而低成本地對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整成為可能。例如， 你想減少1 000萬的股票投資并將其轉(zhuǎn)為固定收益證券。你可以用兩種不同的方法來完成。一種是在股票市場(chǎng)上一只一只地賣出投資組合中的股票，直到回籠1 000萬資金。然后，再買成證券。這種方法速度慢、效率低和成本高。另外一種方法是，你只需賣出價(jià)值1 000萬的500股期貨合約即可，這個(gè)操作僅需要幾秒鐘時(shí)間，而且成本也非常低。

（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度性

我國(guó)金融衍生工具流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)突出表現(xiàn)為交割風(fēng)險(xiǎn)，它是現(xiàn)有制度安排下的必然結(jié)果，其中既包括合約的設(shè)置和交割制度，也包括我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體制。主要表現(xiàn)為兩類風(fēng)險(xiǎn)，一類是由于缺乏交易和約對(duì)手而無法變現(xiàn)或平倉的風(fēng)險(xiǎn)；另一類是因?yàn)榱鲃?dòng)資金不足，無法按合約要求履行義務(wù)而被迫平倉的風(fēng)險(xiǎn)。由于金融衍生工具和約牽涉的金額巨大，一旦出現(xiàn)虧損就將引起較大的震動(dòng)。

三、衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

（一）從衍生金融工具自身的特點(diǎn)來看，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性

因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格不僅受供求關(guān)系的影響，還受到政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策、投資者或消費(fèi)者的心理預(yù)期以及人為操縱等眾多因素的影響。另外，合約雙力的信息披露存在很大的局限性，如有關(guān)會(huì)計(jì)處理方法、衍生產(chǎn)品真實(shí)質(zhì)量等重要信息通常未能在合約中得到充分披露，而合約雙力在合約執(zhí)行過程中的信息不對(duì)稱性也極易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從宏觀層面上看，金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因之一在于制度根源，即金融體系的固有缺陷和金融衍生市場(chǎng)不完全

在現(xiàn)實(shí)中則往往表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)失敗和國(guó)際游資的肆意炒作引發(fā)。這些都會(huì)加重市場(chǎng)的不確定性和信息的不對(duì)稱性，扭曲資本價(jià)格，再加上過度擔(dān)保和疏于管理的金融中介機(jī)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過度投資，最終促成泡沫經(jīng)濟(jì)的生成。風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因之二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融虛擬化。金融體系中的儲(chǔ)蓄并非全部轉(zhuǎn)化為投資，而是一部分進(jìn)入實(shí)體部門，轉(zhuǎn)化為實(shí)物投資，另一部分滯留在金融體系中，成為虛擬資本，并沒有實(shí)物資本與之相對(duì)應(yīng)。虛擬資本在追求價(jià)值增值運(yùn)動(dòng)過程中有脫離實(shí)體部門的趨勢(shì)，在特定的條件下會(huì)走向泡沫經(jīng)濟(jì)。而金融衍生工具正是金融虛擬性最強(qiáng)的虛擬資本。隨著全球金融自由化的快速發(fā)展，衍生金融工具不斷推陳出新，各種金融工具的類別區(qū)分越來越困難，同時(shí)全時(shí)區(qū)、全方位、一體化的國(guó)際金融市場(chǎng)極大地加速了衍生金融工具的交易，從而加大了金融監(jiān)管的難度和制定衍生金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的難度。許多與衍生金融工具相關(guān)的業(yè)務(wù)無法在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表中得到真實(shí)、公允的披露，使得信息的透明度下降。這樣就加大了有關(guān)當(dāng)局的監(jiān)控難度。并且金融衍生工具以小博大的特征使得參與者容易遭受巨大的損失，在信用鏈條日益延長(zhǎng)和復(fù)雜化的今天增加了引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性。

（三）從微觀層面上看，風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要與企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)的內(nèi)部控制制度尤其是與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是否健全和是否得到有效執(zhí)行有關(guān)

管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)衍生金融工具交易具有舉足輕重的影響。風(fēng)險(xiǎn)愛好型管理層對(duì)于投機(jī)業(yè)務(wù)則躍躍欲試，很容易形成賭博心態(tài)，從而給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從中航油（新加坡）事件分析的原因來看就在于其總裁陳久霖是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)愛好者，他沒有按照公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理控制的規(guī)則在發(fā)生虧損時(shí)及時(shí)止損，也沒有對(duì)市場(chǎng)做出任何信息披露，僥幸和翻本心態(tài)反而使他不斷增加保證金，暗中繼續(xù)加大賭注，最終導(dǎo)致沒有資金支持，一發(fā)不可收拾，虧損越來越大，不得不暴倉。因此必須建立一個(gè)適當(dāng)?shù)目刂葡到y(tǒng)，規(guī)定交易種類、交易量和本金限額，慎重選擇使用金融衍生產(chǎn)品的類型。

四、衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建

衍生金融工具是為了規(guī)避金融市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的，但它同時(shí)又聚集了很多風(fēng)險(xiǎn)。在投資日益國(guó)際化的大背景下，如果不利用合理的金融工具對(duì)沖和規(guī)避外匯及利率風(fēng)險(xiǎn)才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，金融工具本身具有“雙刃劍”的特征，如果運(yùn)用不善，將會(huì)導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際業(yè)務(wù)中面對(duì)衍生金融工具帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)積極地控制和規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。

（一）需要一個(gè)有序的市場(chǎng)機(jī)制

發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，首先必須深刻認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)系市場(chǎng)命運(yùn)，是市場(chǎng)興衰成敗的決定性因素，欲求市場(chǎng)健康發(fā)展，根本大計(jì)是形成一個(gè)有序的市場(chǎng)機(jī)制，這是金融衍生工具市場(chǎng)從失敗到成功的基本經(jīng)驗(yàn)，也是各國(guó)衍生工具市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐的共同經(jīng)驗(yàn)。國(guó)外金融衍生工具市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐證明，任何一個(gè)有序的金融衍生工具市場(chǎng)必須具備以下四個(gè)基本條件：

1. 市場(chǎng)制度的適應(yīng)性。市場(chǎng)制度適應(yīng)性是指市場(chǎng)制度不會(huì)因各種風(fēng)險(xiǎn)而受到威脅，甚至在發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，也能采取應(yīng)變措施補(bǔ)救。

2. 市場(chǎng)交易的公正性。所有衍生工具市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)上交易是公平的，不受操縱，沒有欺詐和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，信息是公開的。

3. 市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性。市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性是指市場(chǎng)運(yùn)作既要有效率，又是流通順暢的。

4. 投資者合法權(quán)益的保障性。投資者合法權(quán)益的保障性是指市場(chǎng)對(duì)投資者的合法收益要給以法律上、市場(chǎng)運(yùn)作上的保障，使投資者的收益能按時(shí)、按量進(jìn)入帳戶。金融衍生工具市場(chǎng)運(yùn)行只有達(dá)到上述條件，才能贏得投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，衍生工具市場(chǎng)才能得以發(fā)展。

（二）健全衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

健全的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，應(yīng)當(dāng)包括健全的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告機(jī)制。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)首先要計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，即市場(chǎng)價(jià)值。敞口頭寸的大小決定需對(duì)該頭寸可能遭受的潛在損失進(jìn)行評(píng)估的次數(shù)。對(duì)于交易商來說，每天至少應(yīng)評(píng)估一次。其次，建立分層次的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和預(yù)警指標(biāo)體系，使其能夠科學(xué)、合理、系統(tǒng)地反映整個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況。最后，建立資本充足率和償付能力的預(yù)警監(jiān)控制度以及報(bào)告機(jī)制。

（三）完善企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制

美國(guó)開國(guó)總統(tǒng)華盛頓曾經(jīng)說過意味深長(zhǎng)的一句話：“人是靠不住的，只有制度才靠得住。”一個(gè)制度得以形成意味著各方博弈的行為得以統(tǒng)一或協(xié)調(diào)，是博弈的結(jié)果。制度一旦形成，任何人（包括制度的制定者在內(nèi)）都不能超越制度的約束。內(nèi)部控制制度是控制風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障，要求每一個(gè)衍生金融交易均應(yīng)滿足風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制的基本要求，必須接受來自董事會(huì)和高級(jí)管理層的充分監(jiān)督，保證相關(guān)的法規(guī)、原則和內(nèi)部管理制度得到貫徹執(zhí)行；要有嚴(yán)密的內(nèi)控機(jī)制，按照相互制約的原則，嚴(yán)格控制交易程序，將操作權(quán)、結(jié)算權(quán)、監(jiān)督權(quán)分開，有嚴(yán)格的層次分明的業(yè)務(wù)授權(quán)，對(duì)業(yè)務(wù)操作人員、交易管理人員和風(fēng)險(xiǎn)控制人員要進(jìn)行明確分工，要為交易員或貨幣、商品種類設(shè)立金額限制、停損點(diǎn)及各種風(fēng)險(xiǎn)暴露限額等，交易操作不得以私人名義進(jìn)行，每筆交易的確認(rèn)與交割須有風(fēng)險(xiǎn)管理人員參與控制，并有完整準(zhǔn)確的記錄；要有嚴(yán)格的內(nèi)部稽核制度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理程序和內(nèi)部控制制度執(zhí)行情況以及各有關(guān)部門工作的有效性要進(jìn)行經(jīng)常性的檢查和評(píng)價(jià)，確保各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施落到實(shí)處，加大對(duì)越權(quán)交易的處罰力度；要建立經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。

（四）加強(qiáng)對(duì)從事衍生金融產(chǎn)品交易的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

要規(guī)定從事交易的金融機(jī)構(gòu)的最低資本額，確定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)限額，對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期與不定期的、現(xiàn)場(chǎng)與非現(xiàn)場(chǎng)的檢查，形成有效的控制與約束機(jī)制。同時(shí)要規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為，嚴(yán)格區(qū)分銀行業(yè)務(wù)與非銀行業(yè)務(wù)，控制金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉的程度。同時(shí)，人民銀行在某個(gè)金融機(jī)構(gòu)因突發(fā)事件發(fā)生危機(jī)時(shí)，應(yīng)及時(shí)采取相應(yīng)的挽救措施，迅速注入資金或進(jìn)行暫時(shí)干預(yù)，以避免金融市場(chǎng)產(chǎn)生過度震蕩。

（五）設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門

衍生金融工具投資的巨額虧損失敗案已使越來越多的企業(yè)設(shè)置獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門。風(fēng)險(xiǎn)管理部門的一個(gè)重要特點(diǎn)就是它的獨(dú)立性，即被授權(quán)在監(jiān)督、控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中可以不受干擾地依照制度辦事。風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)與衍生金融工具業(yè)務(wù)的具體操作部門完全分開，負(fù)責(zé)這項(xiàng)工作的人員要全面了解和掌握企業(yè)所從事的所有衍生金融工具業(yè)務(wù)。

（六）應(yīng)當(dāng)消除或減少隱含的政府擔(dān)保和由此產(chǎn)生的道德行為

我國(guó)應(yīng)逐步建立對(duì)金融機(jī)構(gòu)的金融衍生市場(chǎng)業(yè)務(wù)退出機(jī)制。道德行為通常產(chǎn)生于封閉的金融體系或新興市場(chǎng)中官方提供的金融安全網(wǎng)。一些金融機(jī)構(gòu)就認(rèn)為政策肯定會(huì)替它們承擔(dān)損失，因而無所顧忌地涉足高風(fēng)險(xiǎn)衍生工具投資項(xiàng)目，使大量金融資產(chǎn)價(jià)值面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。隱含的政策擔(dān)保會(huì)使人們對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過于樂觀的預(yù)期，會(huì)刺激過量的不可持續(xù)的資本流入金融衍生市場(chǎng)，產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

（七）完善衍生金融工具信息的披露

衍生金融工具大多是一種尚未履行的合約。在合約簽訂之時(shí)，合約雙方的權(quán)利和義務(wù)便已確定，而交易卻要在未來某個(gè)時(shí)候履行或完成，這就使得衍生金融工具的會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量具有不確定性。所以如何在資產(chǎn)負(fù)債表上列報(bào)和披露相關(guān)信息已成為會(huì)計(jì)核算的難題。對(duì)于衍生金融工具的會(huì)計(jì)披露，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）要求：首先，實(shí)體的管理當(dāng)局應(yīng)將衍生金融工具按照IASC所披露信息的性質(zhì)進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸悾黄浯危瑢?shí)體應(yīng)說明其金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)和政策，包括對(duì)適用套期會(huì)計(jì)的各主要類型的預(yù)期交易進(jìn)行套期的政策；最后，實(shí)體應(yīng)披露每一類金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的范圍和性質(zhì)以及采用的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法，并要求詳細(xì)描述衍生金融工具的利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及公允價(jià)值的確認(rèn)情況。因此企業(yè)要根據(jù)衍生金融工具的特點(diǎn)，改革傳統(tǒng)會(huì)計(jì)記賬方法和原則，制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)則和程序，以便管理層和用戶可以清晰明了地掌握風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，制定相應(yīng)對(duì)策，建立合理科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，降低和防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

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